“ 自动驾驶汽车在美国可以解锁巨大潜在市场。 ”
作者 | Oriental Trader
编译 | 华尔街大事件
2025 年 2 月 7 日，比尔·阿克曼在 X 上表示，他的基金（Pershing Square Capital Management）已累积持有 3030 万股 Uber（NYSE：UBER），按 2 月 7 日收盘价计算，价值约为 22.6 亿美元。比尔·阿克曼在 X 上列出了购买 UBER 的几个原因：（1）高质量且管理良好的业务，（2）高利润和现金生成机器，以及（3）以大幅低于内在价值的价格进行交易。
Uber的股价在过去 5 年里一直过山车式波动，但与 2020 年初相比，涨幅还不到一倍。与英伟达等在人工智能热潮中已经表现强劲并达到 3 万亿美元市值的其他股票不同，截至撰写本文时，Uber的市值仅为 1570 亿美元。
从 2016 年到 2024 年，Uber的收入增长了 10 倍，EBITDA 从 -27 亿美元增长至 35 亿美元。
Uber的收入一直保持快速增长。自 2017 年以来，其毛利率一直保持在 30-40%，但其 EBITDA 利润率的提高主要得益于经营杠杆：销售、一般和行政费用以及研发费用在 2019 年达到约 130 亿美元，实际上在 2022-2024 年下降至 100-110 亿美元，而收入从 2019 年的 130 亿美元增长到 2024 年的 440 亿美元。这表明，Uber的利润从经营杠杆中受益匪浅，因为任何额外的毛利润都会直接计入利润，因为固定运营费用保持相对稳定。
一些媒体文章称，Uber对2025 年第一季度的预测令人失望，低于预期，管理层将其归因于货币逆风。虽然 Uber股价在 2025 年 2 月 5 日发布第四季度收益报告后出现小幅下跌，但个人认为这只是一个微不足道的波动，因为管理层已经能够实现其愿景，并且没有修改其中期预测。
在本节中，分析师将讨论对 Uber长期 EBITDA 和市值的预测。有两种情况：(1) 基准情景，即未来 5 年收入和利润继续以历史速度增长，而自动驾驶汽车（“自动驾驶汽车”）带来的增量增长很小；(2) 乐观情景，即自动驾驶汽车带来巨大增长。
基线情景在这种情况下，假设现有业务增长将持续 4 年：
营业收入复合年增长率为 15%。我使用 15% 是因为管理层的目标是从 2024 年到 2026 年实现中高水平的复合年增长率，因此 15% 是最低值。Uber有相当大的机会实现这一目标，因为管理层在 2024 年实现了 21% 的实际同比增长。
毛利率维持2024年33.2%的水平。
销售、一般及行政开支和研发开支保持平稳，这是管理层自 2019 年以来所取得的成就。
所得税费用估计为 21% 的联邦法定税率（尽管由于研发等费用扣除，Uber的实际税率历来略低一些，但出于谨慎，我将使用 21%）。未显示 2024 年的数据，因为它是一项所得税收益，并不具有代表性。
在这种情况下，增量毛利润将直接转入底线 EBITDA，到 2028 年净收入将达到 130 亿美元（EBITDA 为 172 亿美元）。
根据计算，如果 Uber在未来 4 年内保持 18% 的增长率，则对应的市盈率为 14.5（相比之下，Seeking Alpha 显示，基于对 Uber的普遍收益预测，2028 年的预估市盈率为 16.0，与我的计算结果相差不远）。如果我们与下面显示的其他 7 家巨头公司的 2028 年远期市盈率进行比较，这个数字处于低端。如果我们与 Grab 相比，这个数字也较低，但如果与 LYFT 相比，这个数字要高一些。但 LYFT TTM 收入仅为 54 亿美元，仅略高于 Uber的十分之一。但是，鉴于 Uber的规模远大于 LYFT，预计 Uber将比 LYFT 提供更好的安全边际，而且正如下文所述，规模很重要。Grab 的 TTM 收入为 27 亿美元（约为 Uber规模的 5%），因此与 LYFT 相比，其可比性更低。
上述情况表明，如果 Uber继续保持目前的温和增长趋势，且自动驾驶汽车的贡献很小，那么其估值可能被低估。但如果自动驾驶汽车的发展顺利，Uber的上升空间会更大。
在我们深入探讨公司层面的细节之前，从大层面来看，正如我们在互联网上看到的那样，赚钱最多的不是互联网设备供应商（例如 CSCO），而是那些找到具有吸引力的商业模式的互联网应用的公司（例如 GOOG、MSFT、AAPL、META）。同样，人工智能的最终受益者可能不是芯片制造商，而是人工智能的应用者。
AAPL 背后的 AI 故事就体现了这一点，一些分析师认为，AAPL 可以从 AI 中获益更多，因为 AAPL 只需进行有限的投资，而其他公司开发的 AI 产品成果可以整合到 AAPL 生态系统中，使 AAPL 能够为其产品和服务收取更高的费用。Uber的自动驾驶汽车解决方案供应商范围广泛（详情见下文），从概念上讲，可以看到 AAPL 的故事在 Uber中上演。
管理层评估了自动驾驶汽车在美国可以解锁的巨大潜在市场。这是因为自动驾驶汽车的每英里成本低于或接近私家车。无论仅在美国，总潜在市场是 1 万亿美元还是其他数字，下面的黑线显示了 Uber目前可寻址的 VMT 占美国城市车辆总英里数的百分比，与 Uber每英里价格与私家车持平（甚至更便宜）的潜在市场相比，这一数字仅略高于 0。
虽然并不认为消费者会因为 Uber在易用性和习惯上稍微便宜一点而完全放弃私家车，但潜在的目标市场是巨大的——基本上任何以驾驶为苦差事而不是为了享受乐趣的事情都可以外包给 Uber，从而节省消费者的时间，而且也可以在特殊场合开车，比如接朋友和家人或者去国家公园。
Uber有几个主要优势，这将使其能够抓住自动驾驶汽车的机会。
1. 规模和市场主导地位
Uber在拼车市场占据主导地位（例如占美国市场的76%），并且在过去十年中规模增长至每年 440 亿美元。规模在许多领域都很重要。
如下图所示（投资者介绍第 8 页和第 9 页），一周内（以及全年）的拼车需求变化很大。除非有足够大的车队，否则自动驾驶汽车商业化将面临问题，一周/一年中的高峰需求无法得到满足，但在一周/一年的大部分时间里维持一支利用率不足的车队几乎没有经济意义。
但这也是一个巨大的潜在护城河和进入壁垒：如果一个平台规模足够大，它可以通过创造性地利用车队来缓解这种情况（例如，在出行需求处于低谷时进行送货/货运），或者维持一个较小的车队来满足正常需求，并雇佣季节性司机来满足需求激增期（例如，Uber成为类似于农场收成的季节性工作）。如果 Uber能够更有效地利用车队，那么它就可以通过在定价上击败竞争对手来获得市场优势。
Uber可以逐步在所有市场推出自动驾驶汽车，因为它已经拥有足够的规模来服务这些市场，而且这种推广可以循序渐进，对用户体验的影响最小。然而，如果 TSLA 开始提供 Robotaxi 服务，我猜它只会在某些城市开始，然后再在全国/全球范围内推广（它必须在每个城市达到一定的规模才能实现经济效益，而全国每个城市的汽车数量太少对用户体验不利）。Uber将具有优势，因为它可以在许多/大多数/所有城市部署并在这些地区占据主导地位，而 TSLA 仍在跨地区推广。
想象一下这样的场景：如果我刚刚抵达机场，手里拿满了行李，身边还有两个喋喋不休的孩子，我不想考虑 TSLA 和 Uber哪个做得更好。如果 Uber以比 TSLA 更合理的价格满足我的旅行需求，那么我就会继续使用 Uber。如果我必须考虑 TSLA 服务哪些城市，而 Uber服务所有城市，那么我甚至不会考虑 TSLA。因此，Uber在这里占有优势，如果 TSLA 能够接管一个又一个城市，而 Uber在此期间落后，那么 Uber就必须遭遇惨败。
Uber可以利用生产和维护方面的规模经济，因为它可以订购更少的车型（基本型、豪华型等），订购数量大得多，而且不需要任何分销或广告成本。很难量化这个数字可以降低多少，但让我们以 Elon Musk 预测的Cybercab 生产成本 30,000 美元作为基准。假设这个数字能够实现，这将远低于美国新车近50,000 美元的平均价格（尽管这不一定是同类比较，因为汽车型号和功能可能无法直接比较）。更低的生产成本加上更高的利用率可能意味着消费者每英里的价格更低，潜在市场更大，以及 Uber的竞争护城河。
虽然 Uber在过去 5 年的固定成本相对平稳，但销售、一般及行政开支和研发费用合计每年仍高达 110 亿美元。新进入者可能至少需要维持这一水平（如果不是更高的话）才能吸引新用户，并且在增长期间将产生巨额损失，这对 TSLA 等潜在新进入者来说是一个威慑。
2. 通过外包技术和生产实现最佳效果
Uber可以从中受益，因为它可以获得自动驾驶最具成本效益的投入：它可以将来自某个制造商的汽车与来自某个供应商的 AI 技术结合起来，而不必像 TSLA 那样自己做所有事情。如下所示，Uber正在与许多合作伙伴合作开发自动驾驶汽车技术。
TSLA 生产特斯拉汽车的产能有限——它能将多少产能用于相对未经测试的 Robotaxis，以及加速期需要多长时间？TSLA 可能需要很长时间才能加速和部署 Robotaxis。而 Uber可以从全球汽车生产能力的大量过剩中获益，并有可能说服多家汽车制造商重组一些闲置工厂并制造数百万辆 Uber自动驾驶汽车。
如果我们稍微玩一下数字，假设未来 4 年收入复合年增长率为 25%，由于无人驾驶汽车带来的成本效率，毛利率增加了 10%（其中一部分将转嫁给消费者，我认为 Uber将能够凭借其领先的市场地位获得部分成本节约）。我认为这是相当合理的，因为 Uber在 2024 年的总预订量为 1620 亿美元，但只实现了 440 亿美元的收入（差额主要与支付给司机的费用有关）。有了自动驾驶汽车，支付给司机的费用就会下降，而成本节约可以转嫁给消费者，以增加总潜在市场，但Uber将能够获得一些额外的利润。毛利率提高 10 个百分点只需要将额外几个百分点的总预订量转化为收入。
那么到 2028 年，Uber的净收入可能会达到 273 亿美元。假设市盈率为 30（反映出自动驾驶汽车未来强劲的增长前景），几年后，Uber的市值可能会达到 8000 亿美元（与目前的 1570 亿美元市值相比增长 400%）。如果自动驾驶汽车的推广进展顺利，并且 Uber占据市场主导地位，那么我们可能会看到更高的增长率和毛利率。
阿克曼旗下的基金 Pershing Square 最近披露的资产管理规模为 180 亿美元，因此对 Uber的 20 亿美元投资占该资产管理规模的 10% 左右，这个数字相当可观。近年来，阿克曼进行了一些相当成功的投资，其中包括Chipotle、希尔顿、空气产品及化学品等等。这些投资的共同点是，阿克曼往往能够预见到被市场低估的具有巨大增长潜力的股票（他的一些亏损，例如JCPenney，更多与扭亏为盈困难有关）。由于 Uber更像是一个可能被低估的巨大增长机会，我相信阿克曼再次获得倍数增长的几率很大。
上述情景，尤其是关于自动驾驶汽车的情景仍处于早期阶段，甚至管理层也预计这将需要很长时间才能实现（首席执行官在 2025 年 2 月 5 日的财报电话会议上表示，这将需要“很多年才能建成”），这可能是市场尚未完全消化它的原因。自动驾驶汽车是否可以部署，Uber是否能够占据主导地位，即使 Uber占据主导地位，它是否能够在经济上获利，这些都是合理的问题。尽管考虑到上述所有原因， Uber将占据主导地位并从自动驾驶汽车的推出中获得巨额利润。
鉴于阿克曼披露购买消息后该股于 2 月 7 日上涨了 6%，并且阿克曼在同一推文中表示他将很快披露他的投资论点，如果阿克曼在未来几天发布他对牛市案例的分析并说服市场重新评估 UBER，它可能会推动 Uber进一步上涨，现在可能是入市的好时机。
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