作者 | Apollonian Research
编译 | 华尔街大事件
市场从未真正喜欢过Meta(NASDAQ:META)的 Reality Labs 或扎克伯格对元宇宙的愿景，但其核心业务 Family of Apps 是一台如此赚钱的机器，以至于许多投资者能够忽略业务其他部分的现金消耗。本文提出了一个反向观点，即 Reality Labs 不是害群之马，而是让 Meta 成为目前 Mag7 中最具吸引力的公司。再加上已经很具吸引力的估值，Meta 显然值得买入。
从印刷机和蒸汽机到互联网和智能手机，突破性技术可以带来大量利润。目前，一些可预测的新兴技术将为公司带来可观的收入。其中之一是人工智能，另一个是自动驾驶，这使特斯拉的股价与其核心汽车业务脱节。Meta 的独特之处在于，它对另一项新兴技术的投资并没有使股价溢价，而是折价。
2021 年 10 月 28 日，Facebook 更名为 META，2022 年 Reality Labs 部门的运营亏损开始增加，投资者集体失去了理智，股价跌至 100 美元左右。在意识到 META 尽管转向了 Metaverse，但仍拥有惊人的现金流后，他们再次蜂拥入市，股价大幅上涨。事后看来，这可以说是最容易识别的买入之一，当时对扎克伯格对 Metaverse 愿景的看跌情绪达到最高水平，而 Meta 的市盈率约为 12 以下。
时间快进到今天，到2025 年底，Meta 对 Reality Labs 的投资将接近 1000 亿美元。与扎克伯格之前对完全沉浸式 Metaverse 的愿景不同，今天开发的产品看起来更加实用。沉浸式眼镜有三种不同的版本，增强现实 ( AR )、虚拟现实 ( VR ) 和混合现实 (MR)。Meta 的曝光范围也遍布整个生态系统。例如，游戏是一个每年创造约 2000 亿美元产值的市场，而 VR 在这里具有巨大的潜力。对于功能较少、增强效果较差的轻量级 AR 产品，Meta于 2023 年 9 月推出的Ray-Bands以仅 299 美元的标价取得了商业成功。2024 年 4 月，Meta 添加了 AI 功能，用户可以就他们看到的内容提出问题。Meta 最新的展示产品Orion目前尚未上市，但通过一些技术改进和较低的价格，它似乎即将获得广泛的商业吸引力。Meta 预期的 AI 资本支出也与其 Reality Labs 部门具有协同作用。正如扎克伯格在 2024 年第四季度电话会议上解释的那样：
我认为眼镜是人工智能设备的理想形态，因为你可以让眼镜上的人工智能助手看到你所看到的内容并听到你所听到的内容，从而使它能够理解你生活中发生的一切事情，从而让你能够与它讨论并了解相关情况。
当前的所有功能都将得到改进，从电池寿命、更好的交互和视野控制，到相机和视频质量。成本也将降至普通消费者可以接受的合理价格，预计将在 20 年内成为数十亿人使用的智能手机。到那时，市场规模将在几年内迅速扩大。例如，智能手机的销量在 2010 年仅为 2.96 亿部，然后在 2015 年激增至14.23 亿部。仅 AR 市场就预计将以 37.9% 的复合年增长率增长。
尽管基数较低，虚拟现实市场预计也将会大幅增长。
鉴于目前的趋势和预测，到 2035 年，AR/VR/MR 市场总额将达到1 万亿美元，这一假设并非不合理。其用例几乎无穷无尽：休闲、游戏、医疗保健、工程、战争、社交媒体和企业。在一个并非如此假设的未来，您可以摆脱大部分屏幕，随时随地在眼前办公。
Meta 在 AR/VR/MR 领域的地位令人印象深刻，因为其巨大的资本支出（预计到 2025 年底将达到 1000 亿美元），而竞争对手的表现则乏善可陈。苹果的 Vision Pro 并未取得商业上的成功，客户抱怨不断，产量缩减。谷歌眼镜是另一个商业上的失败。另一个竞争对手 Snap现已推出第五代Spectacles，在过去四年中，每年仅在资本支出上花费 6000 万至 2 亿美元，在研发上花费 15 至 20 亿美元。这并不是说这个领域没有竞争。谷歌和三星最近联手重新进入该领域，推出了一款看起来与 Apple Vision 存在同样不适感的耳机。许多其他参与者也参与了这一领域，但 Meta 的地位看起来极具吸引力。
Reality Labs 的销售额将在 2-4 年内增长并实现盈利。一旦 Meta 推出具有易于识别的使用案例（从游戏到企业和休闲）的商业产品，投资者就会开始考虑这个市场的规模（可能非常大），以及 Meta 的利润率和竞争（目前强大的竞争地位和大量的研发应该可以让 Meta 获得可观的利润率）。
Reality Labs 的股票将开始交易，不再是分析师宁愿忽略的 Meta 的害群之马，而是一颗经过多年培育的种子，它生产的软件、硬件和专利是竞争对手无法比拟的。
本次估值工作将主要关注 Reality Labs。分析师将提出一个保守估值 Family of Apps 的基准模型。以下案例采用分析师的收入估计并应用保守的 FCF 利润率。
该模型假设自由现金流利润率为 25%，但 Meta 的历史自由现金流利润率中值为 32% 左右。如果我们不考虑 Reality Labs 的损失，过去四年的平均自由现金流利润率将接近 40%。
因此，基准情况是保守的，尽管 Meta 表示他们将在 2025 年花费约 650 亿美元的资本支出，而 2024 年则为 390 亿美元，这将给 FCF 利润率带来压力。对于 Reality Labs，假设 AR/VR/MR 市场将从 2027 年的 1000 亿美元增长到 2034 年的 9060 亿美元。然后假设某些市场地位，并将下表中突出显示的行中的 FCF 添加到DCF 模型中。
这假设 Meta 将在 2027 年从 Reality Labs 获得 40 亿美元的 FCF。从目前 2024 年 177 亿美元的烧钱率来看，这是非常乐观的。然而，该模型仅假设总市场为 1000 亿美元，如果我们在 TAM 较低的年份将盈利能力推迟一两年，这也无关紧要。
虽然眼镜是面向硬件的业务，通常利润率较低，但软件也是这个市场的重要组成部分，可以获得类似 SaaS 的利润率。考虑到 Meta 的竞争地位和卓越的技术，20% 的 FCF 利润率和 20% 的市场份额是合理的。三星和苹果在智能手机市场上拥有类似的市场份额和利润率。下面的模型对 Reality Labs 的估值为目前值得为每股多支付 174 美元（折现率和终端利率适用于 Reality Labs 部门，但不适用于 FCF 利润率）。
保守情况将允许在人工智能等方面投入更多资本支出，而乐观情况仍然只假设核心业务的利润率为 34%，而 Reality Labs 部门在没有损失的情况下，利润率有可能接近 40%。最后，相对而言，与 Mag7 的其他公司相比，Meta 的估值似乎并不算过高。
总而言之，Meta 目前看起来很便宜，而且市场对 Reality Labs 的定价似乎不符合其潜力。
Meta 在 VR/AR/MR 市场中拥有独特的竞争地位，未来十年可能会大幅增长。除此之外，他们还拥有 Family of Apps 这台“提款机”，以及在 AI 领域强大的协同地位。本文提出的论点的最大风险是 AR/VR/MR 不会很快变得足够有吸引力。但这更像是将这个市场的增长推迟几年的问题。从长远来看，一旦这个市场成熟，这里最大的风险将是竞争。总而言之，Meta 在当前水平上看起来是一个不错的买入机会。
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