作者 | Philipp Brohl
编译 | 华尔街大事件
自创下历史新高以来，特斯拉公司( NASDAQ: TSLA ) 已下跌 43%，目前市场情绪似乎认为该股现在很划算。但分析师认为特斯拉即使在最近的抛售之后，仍然是这个繁荣的市场环境中估值最高的股票之一。
首先，要了解目前推动 TSLA 股价上涨的因素，我们必须了解市场周期。股市的繁荣与萧条是自然而不可避免的一部分。乐观时期之后是悲观时期，就像白天之后是黑夜一样。市场周期受经济状况驱动，但更重要的是受投资者情绪和资本可用性驱动。
市场周期之所以难以把握，是因为它们往往很长，而且持续时间难以预测。牛市持续的时间比一般投资者的注意力持续时间更长。
目前，我们正处于始于 2009 年 3 月、长达 15 年的牛市中。我清楚地记得低谷时的投资者情绪；作为一名反向投资者，这是一个很好的指标，帮助在所有人都感到恐慌的时候积极买入股票。
金融媒体和投资者确信世界末日即将来临，股票价格再低也不过分。金融世界末日的可能性有多大？虽然不知道确切的答案，但这种可能性很小。
熊市的低点之后是一段很长的不确定时期。我们已经度过了难关，还是市场会再次暴跌？牛市初期是低价买入股票的最佳时机。投资者情绪低落很容易察觉到这一点，简而言之，乐观主义者并不多。
股价上涨得越多，相信它的人就越多。在后期，几乎每个人都相信它会永远持续下去。这是成为乐观主义者最糟糕的时候，因为股票回报是由估值决定的。如果你付出高价，你的预期回报就会很低。对于像特斯拉这样的股票，在当前估值下，长期回报很可能为负。我们稍后会通过一些简单的计算来证明这一点。
虽然我们无法预测这种繁荣何时结束，但经验丰富的投资者可以轻易感知到我们处于周期的哪个阶段。永远记住，长期的牛市最终会变成痛苦的熊市。狂欢时间越长，后遗症就越痛苦。
当前的情绪很容易理解，可以说是过于乐观，因为现金很容易被随意挥霍。目前，投资者将数十亿美元投入数千种毫无价值的数字货币，这些货币名称奇怪，没有任何内在价值。他们之所以购买这些货币，只是因为希望下个月会有人花更多的钱购买。由于长期图表价格已经出现，所以有足够多的人相信这种情况会持续下去。
这是我们生活在繁荣时期的第一个迹象，众所周知，乐观时期之后是恐慌。一旦理性回归，最被高估的资产将遭受最大损失。而对于没有任何内在价值的资产，它们恢复的希望并不大。
特斯拉具有内在价值，但与此同时，它是当今市场上最被高估的股票之一。其目前的估值不是基于逻辑，而是由乐观和希望推动的。这就是我所说的“叙事股”，这种股票依靠故事而不是数字来发展。
在这个行业待了很久见证了“叙事股”可以暂时摆脱地心引力，但无法长期维持。如果投资者的整体情绪发生变化，就像白天过后黑夜一样，故事突然就不再重要了。
将来的某个时候，没有人会关心人工智能的长期前景，或者十年后特斯拉是否会凭借机器人或自动驾驶出租车统治世界。在熊市中，突然间，只有当下才是最重要的。投资者将注意力转向帮助他们渡过难关的最安全的现金流和股息。故事只在牛市的后期才有价值，但你不应该把赌注押在它们身上，这是一个糟糕的风险回报率，我们很快就会发现。
牛市持续的时间越长，人们就越乐观，这会导致过度冒险和对 TSLA 等股票的估值过高。在牛市的最后阶段，数字和逻辑不再重要，股价由希望推动。这会导致泡沫，价格往往会远高于基础业务的基本价值。
简单来说，投资者回顾过去，编造故事解释为什么这种情况会持续下去。如果历史和数学可以作为参考，那么这次情况不会有什么不同。未来几年，这种情况将以痛苦的现实考验告终。
买入个股的时机是当预期很低时，很难不满足预期。通常，当对某家公司的发展轨迹判断错误时，回报仍然是正的，因为负面结果已经被计入价格。
如果没记错的话，那么回报将会非常可观，因为增长、市盈率扩大和高股息收益率加速了总回报。有时你会从 2012 年收购的 MSFT 等股票中大赚一笔。当时，它被认为是一家倒闭的公司，而现在它突然变成了一只成长股。投资者情绪一直在变化。
对于像特斯拉这样的股票，你获胜的几率并不大。目前，该股的市盈率为去年收益的 115 倍。市盈率达到三位数的股票需要在未来很长一段时间内保持两位数的中位数增长，才能证明其估值和相关风险是合理的。让我们快速查看一下特斯拉近年来的数据。
过去 4 年，总收入每年增长 32.66%。毛利润也随之增长，每年增长 27.54%。然而，在上一财年，总收入和毛利润持平。对于市盈率达到三位数的股票来说，这不是一个好结果。
自由现金流和净利润比前几年下降了 50% 以上，对于特斯拉这样高涨的股票来说，这也不是一个乐观的轨迹。显然，随着传统汽车制造商和新进入者加大生产力度，竞争正在加剧。
特斯拉已不再是在华市场唯一的参与者，细心的市场观察者可能不会过于关注乐观的论调，而是可能已经注意到，在技术和汽车销量方面，竞争对手已经领先于特斯拉。
新兴电动汽车市场竞争激烈、周期性强、 资本密集。这些都不是长期投资的盈利特征，即使以较低的倍数购买也是如此。
换句话说，每当美国经济衰退时，汽车销量就会暴跌，因为消费者会削减大笔开支。如果没有衰退，竞争加剧很有可能使特斯拉的汽车价格持续下跌。此外，利润必须再投资，因为汽车行业面临高资本支出，因此自由现金流产生率较低。
另一个风险是，埃隆·马斯克已决定将注意力分散到多个企业，如 SpaceX、Twitter 或 X，现在又到 DOGE。
如果这还不够的话，埃隆·马斯克已经决定与特朗普和德国极右翼政党 AfD 合作。你不需要有营销学位就能知道特朗普和 AfD 的选民不是典型的电动汽车客户。他们通常对气候变化的负面影响持怀疑态度，具有保守的价值观，并不是那种接受新技术的消费者。
但埃隆·马斯克的右倾也惹恼了他的忠实客户群。这已经在数据上体现出来，导致欧洲销量暴跌。特斯拉2 月份在欧洲售出不到 17,000 辆汽车，市场份额为 1.8%。就在一年前，该公司售出 28,000 辆汽车，市场份额为 2.8%。一年内汽车销量减少了 42.6%！
同样，一家市盈率达到三位数的公司在未来很长一段时间内都应该保持两位数的增长，但我们现在看到的这家汽车制造商正面临销量迅速下滑的问题。永远记住，叙事股可以暂时抵抗重力，但不能长期抵抗。著名的价值投资者本·格雷厄姆是这样说的：
从短期来看，市场是一台投票机，但从长期来看，它是一台称重机。
特斯拉面临诸多困难，大大降低了其未来实现两位数增长率的可能性，但这正是您所押注的。即使特斯拉继续增长，也并不意味着您会从中获利，因为其估值一开始就过高。
如果业务萎缩，市盈率也会随之下降，最终将以灾难告终。在这种情况下，股价可能会从现在开始暴跌 90% 以上。风险回报率太差了。
在结束之前，我们再来回顾一下历史。20 世纪 90 年代末，亚马逊公司 的投资者对该公司长期增长轨迹的判断是正确的。该公司未来几十年的表现甚至超出了当时最乐观的预期。但投资者是否从他们的远见中获利？可能没有。
在互联网泡沫高峰期买入亚马逊的投资者在随后的崩盘中损失了 92% 的价值。有多少投资者能在这种情况下保持信心？观察市场这么久，每当价格低迷时，就没有那么多人相信。大多数投资者会抛售股票，不会参与互联网泡沫破裂后几十年的巨大回报。
另一个很好的案例研究是微软公司 ，该公司在 1999/2000 年的市盈率为 70 倍，而仅仅十年后，其市盈率就降到了 10 倍。在同一时间段内，该公司的复合年增长率为 11.7%，但投资者的投资损失却超过了 50%。他们中的大多数人会卖掉股票。较低的价格会吸引更多的卖家。
一家公司持续增长并不意味着你就能从中获利。而通过投资特斯拉等市盈率超过 100 倍的大公司，你获得长期正回报的机会非常渺茫。风险和回报都很可怕。
但是自动驾驶、机器人出租车、机器人技术以及未来可能发生的所有美好事物又会怎样呢？
首先，我们不知道它是否会为现金流做出贡献，盈利能力才是最重要的。埃隆·马斯克长期以来一直承诺过多，但兑现不足。竞争加剧、声誉受损和销量下滑对长期估值的影响更大，因为有些人梦想着一个可能永远不会实现的美好未来。
特斯拉不是一家科技公司，它所处的行业是最不受欢迎的行业之一，即周期性、资本密集且竞争激烈的汽车行业。其衰落的早期迹象已经显现，现在仍是退出的好时机。
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