英伟达公司( NASDAQ: NVDA ) 股价较 2025 年 1 月的历史高点下跌了 34%，深陷熊市。现在投资者心中最大的疑问是，股价将在何处触底？过去十年，股价的历史性暴跌幅度在 50% 到 60% 之间。英伟达面临的坏消息不断累积，再次出现如此大幅回调的可能性越来越大。
尽管股价面临越来越大的下行压力，但考虑到该公司除了向数据中心销售AI芯片之外还有其他增长引擎，分析师不会抛售。英伟达机器人解决方案有着光明前景。该公司拥有强大的优势，能够充分利用“Omniverse”软件1500亿美元的市场机遇，以及“汽车”领域3000亿美元的市场机遇。
尽管如此，随着风险持续加剧，该股短期内可能仍将持续承压。维持英伟达股票“持有”评级。
主要数据中心客户已开始与 Broadcom 和 Marvell Technologies 等公司合作，努力复制英伟达的超级计算系统（包括使用 Nvidia 的 Infiniband 网络解决方案和 NVLink 组合的多个芯片）。
现在，竞争对手华为正在证明，构建比 Nvidia 的 GB200 NVL72 更强大的超级计算系统是可能的。
CloudMatrix 384 是中国最新、最强大的国产解决方案，采用 Ascend 910C 打造。该解决方案可与 GB200 NVL72 直接竞争，并且在某些指标上比 Nvidia 的机架式解决方案更为先进。其工程优势体现在系统层面，而不仅仅是芯片层面，并在网络、光学和软件层面均实现了创新。
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CloudMatrix 384 由 384 块 Ascend 910C 芯片组成，通过全连接拓扑连接。其权衡很简单：拥有五倍的 Ascend 数量，足以弥补每块 GPU 性能仅为 Nvidia Blackwell 三分之一的不足。—— SemiAnalysis
从表面上看，最明显的威胁是华为完全有能力夺回英伟达在华失去的业务。
但更严重的威胁是引发其他全球科技公司效仿，取代英伟达的技术。
类似于 AI 模型构建者深入研究DeepSeek（DEEPSEEK）的开源代码，随后将其应用于自己的模型以实现性能效率，世界各地的领先科技组织在构建自己的超级计算系统时可以复制华为的网络和基础设施软件方法，以减少对英伟达的依赖。
完整的 CloudMatrix 系统现在可以提供 300 PFLOP 的密集 BF16 计算能力，几乎是 GB200 NVL72 的两倍。其总内存容量增加了 3.6 倍，内存带宽增加了 2.1 倍。
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这里的缺点是，它需要的功率是 GB200 NVL72 的 3.9 倍，每 FLOP 的功率差 2.3 倍，每 TB/s 内存带宽的功率差 1.8 倍，每 TB HBM 内存容量的功率差 1.1 倍。” - SemiAnalysis
低效的电力使用无疑是一个关键的限制因素。尽管如此，构建比英伟达超级计算系统更强大的系统的能力无疑是一个不应轻视的威胁。
美国科技公司成功构建了需要较少数量 GPU 的模型，这进一步加剧了这种风险。例如，谷歌上个月发布了其开源 Gemma 3 模型，该模型拥有业内最高的 Elo 评分（反映用户偏好）之一。更重要的是，它只需要一块 Nvidia H100 芯片即可运行，而 DeepSeek 的模型需要 32 块 GPU，Meta Platforms 的 Llama 3-405B 则需要 16 块这样的芯片。
因此，尽管英伟达的竞争对手无法构建同样强大的 GPU，但客户同时也在计算效率方面取得了进步，从而减少了对英伟达加速器的依赖。
上个月，有报道称微软取消了数据中心租赁。此外，本周早些时候，我们获悉亚马逊AWS也暂停了数据中心租赁谈判。
由于各大公司都努力利用人工智能淘金热，经过两年的快速建设，这些头条新闻加剧了人们对数据中心可能过度建设的担忧。
随着七巨头即将公布财报，投资者越来越期待亚马逊、微软和谷歌等超大规模企业未来将放缓资本支出。这无疑将给英伟达带来下行压力。
除了主要的超大规模计算平台之外，生成式人工智能革命还催生了众多专注于提供 GPU 驱动的计算实例的 Neo-Cloud。据估计，目前约有 80 个 Neo-Cloud 正在运营。
风险投资家 (VC) 为这些新型云平台投入了大量资金。与此同时，这些公司还筹集了超过110 亿美元的债务融资，以英伟达GPU 作为抵押，随后将其出租给专注于 AI 的公司用于训练和推理。
然而，随着新云供应的增加和竞争的加剧，GPU 租赁价格去年已开始暴跌。
近几个月来，部分市场的 GPU 交易价格暴跌。目前，GPU 每小时计算价格约为 2 美元，低于 2024 年的 8 美元。——《金融时报》。
因此，Neo-Clouds 的处境岌岌可危，难以创造足够的收入来偿还债务并实现盈利。这一点在 CoreWeave 最近提交的 IPO 申请中表现得最为明显。
CoreWeave于 3 月初提交的 IPO 招股说明书显示，其 2025年和 2026 年到期的债务和利息支付额远远超过其现有的经营现金流。
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CoreWeave 的借款条款要求其迅速偿还债务，以抵消其作为抵押品的芯片的快速贬值价值。”—— 《金融时报》。
因此，人们越来越担心，在供需动态明朗的“消化阶段”，风险投资公司和贷款机构可能会停止进一步为这些新云提供资金。
这将导致从这些新云购买英伟达GPU 的行为被叫停。
更糟糕的是，人们担心在供应过剩期间，许多负债累累的新云企业会破产。
80 个 Neo 云将无法生存。也许只有 5 到 10 个可以。这是因为其中五个是主权云，而另外五个实际上是市场竞争云……所以大致可以说，超大规模云占据了收入的 50% 左右（指整个行业的半导体 AI 收入）……其余部分是 Neo 云/主权 AI，因为企业对 GPU 集群的购买量仍然很低。——SemiAnalysis 创始人 Dylan Patel 在BG2 播客上
因此，超大规模企业未来资本支出放缓，加上新云破产风险上升，无疑会阻碍英伟达的收入增长前景。
即使风险投资和私募股权公司介入拯救陷入困境的 Neo-Clouds，帮助它们度过这个“消化阶段”，Neo-Cloud 领域的负面市场事件也必将给 NVDA 股价带来压力，使其股价下跌 50-60% 的可能性越来越大。
虽然赶上英伟达技术的能源效率可能仍需要时间，然而，请记住，科技巨头们同时也在构建越来越高效、所需计算能力更少的AI模型。这不仅减少了所需的英伟达 GPU数量，也是一种提高能源效率的策略。
尽管如此，英伟达仍然凭借其软件层 CUDA 拥有强大的护城河。目前，该生态系统拥有 510 万名开发人员，他们都致力于不断扩展 GPU 的功能，以适应各行各业的各种工作负载。
因此，尽管竞争对手正在努力复制英伟达的 GPU 和超级计算系统的性能，但围绕硬件构建蓬勃发展的软件生态系统将是一个完全不同的挑战。
事实上，几周前我们就获悉，苹果公司（AAPL）正斥资约 10 亿美元收购英伟达的 GB300 NVL72 系统。此前，苹果多年来一直回避英伟达技术，转而依赖谷歌云的 TPU 来运行“苹果智能”。然而，鉴于其基于人工智能的 Siri 近期出现的缺陷，苹果的战略似乎正在发生转变，更加依赖英伟达的人工智能系统。这再次证明了英伟达技术的优越性，以及像谷歌这样的竞争对手想要追赶的难度。
事实上，本月早些时候，也有消息称谷歌计划从 CoreWeave（ CRWV ）租用英伟达服务器。要知道，凭借多年开发定制化 TPU 的经验，谷歌一直以最自力更生的人工智能公司而自豪。尽管如此，这家软件巨头如今寻求从 Neo-Cloud 租用英伟达芯片，表明其谷歌云客户仍然青睐这家全球顶级半导体公司的芯片。此外，谷歌的需求也有助于填补微软和亚马逊削减自有数据中心租赁留下的空白。
过去十年，英伟达的股价经历了两次大幅回调。第一次是在 2018 年第四季度，当时英伟达的股价从峰值跌至谷底，下跌了 54%。第二次是在 2021 年 11 月至 2022 年 10 月之间，当时该股下跌了 65-66%。
在加密货币的兴衰中，两次回调都是由半导体市场供应过剩引起的，尤其是游戏芯片市场。现在，人们担心数据中心在过去两年中可能已经过度建设，因此需要进入“消化阶段”，即科技公司放慢其资本支出。
相信这是一个暂时的问题，随着供需动态的明朗化，这个问题将会得到解决，因为从长远来看，随着越来越多的传统工作负载被生成式人工智能所取代，推理仍然需要巨大的计算能力。
然而，分析师仍然担心当前的回调可能会在好转之前进一步恶化。鉴于近期由供应驱动的股价回调幅度在50%至70%之间，投资者应该做好应对这一幅度的准备。
我们不要指望股价从现在开始逆转，而是要全力以赴，做好最坏的心理准备。
因此，如果股价从1月份的近期高点下跌50%，将跌至75美元左右。如果股价像2022年那样回落约65%，那么股价将达到52美元左右。
如果您的股票购买价格低于这些水平，那么出售该股票肯定不值得。
如果你在高点附近买入了英伟达，现在卖出已经太晚了。你不妨采用平均成本策略，在股价下跌时再买入。
值得注意的是，英伟达目前在人工智能革命中扮演的角色比其在其他市场中的定位要宏大得多。
生成式人工智能技术周期肯定比区块链/加密货币炒作周期更加具体，因为这项新技术已经在消费者和企业应用中证明了其价值。
事实上，英伟达预期每股收益未来长期增长率（3-5年复合年增长率）仍高达35.18%。尽管预计短期内GPU销售增长将放缓，但随着“推理”业务的蓬勃发展，其长期前景依然看好。
从估值角度来看，相对于 2018 年和 2021-2022 年大幅回调之前的交易水平，英伟达的估值也不算太高，当时的预期市盈率远高于 70 倍的预期收益。
根据数据，这一次，英伟达在交易价格接近其 52 周高点时徘徊在 50 倍左右，而该股目前的交易价格约为 22 倍。
当我们根据前面提到的预计每股收益增长率调整该预期市盈率时，我们得到预期市盈率增长 (预期 PEG) 倍数为 0.62 倍。
低于1倍的估值意味着该股票的交易价格低于其公允价值。因此，以这样的估值出售英伟达绝对不明智。
当然，随着AI基础设施“消化阶段”的结束以及科技公司GPU支出计划的日趋明朗，其长期每股收益增长率预测可能会发生变化。任何下调每股收益增长率预期的调整都可能推高预期市盈率与增长率之比。
尽管如此，考虑到公司稳固的基本面和有利于公司的长期增长趋势，NVDA 的预期 PEG 为 0.62 倍，肯定不会处于“卖出”区域。
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