编译 | 华尔街大事件
基于对NAND市场复苏的预期，分析师于2024年10月给予Lam Research ( NASDAQ: LRCX ) “强力买入”评级。相信技术升级周期将继续推动该公司未来的增长。然而，由于风险逐渐上升，分析师将其评级下调至“持有”，其合理价值为73美元。
4月23日，Lam Research公布了其2025财年第三季度业绩，如下图所示，营收增长24.2%，营业利润增长34.7%。强劲增长的动力源于市场对其系统（包括用于沉积、蚀刻、清洗和其他晶圆制造的设备）的强劲需求。整体系统收入同比增长26.7%，值得关注。
强劲的系统增长反映了市场对NAND技术驱动的系统升级的强劲需求。正如财报电话会议中所强调的，DRAM和代工逻辑客户正在积极升级其现有系统，以适应更先进的NAND技术，并满足对AI计算和GPU的强劲需求。管理层指出，鉴于Lam Research在先进NAND技术领域的强大市场地位，系统升级可能会推动其未来的增长。
本季度的另一大亮点是管理层对全球晶圆厂设备 (WFE) 支出充满信心，预计2025财年支出约为1000亿美元。尽管地缘政治风险和关税战不断升级，管理层相信其灵活的供应链能够帮助公司应对这些不确定性。此外，管理层表示，先进节点的系统升级将在全球WFE支出中发挥重要作用。
虽然同意管理层对WFE支出的长期展望，但预计短期增长可能会出现相当大的波动。许多晶圆代工厂和NAND制造商可能会在过去几个季度预先购买半导体设备，以减轻任何潜在的关税影响。如果未来几个月对半导体行业征收任何关税，WFE的整体支出可能会受到负面影响。
Lam Research 预计 2025 财年第四季度的收入为 50 亿美元，上下浮动 3 亿美元，营业利润率为 33.5%，如下图所示。
由于该公司已公布三个季度的强劲业绩，预计全年业绩不会偏离其指引。因此，预计该公司25财年的收入将增长25%，与管理层的指引一致。由于25财年预计的预购活动，预测26财年的收入增长将放缓至9%。从26财年起，预计该公司的增长将恢复至12%，假设全球WFE增长10%，市场份额增长2%。
预测年利润率将增长30个基点，其中毛利润增长10个基点，研发支出减少10个基点，以及销售、一般及行政费用（SG&A）的运营杠杆增长10个基点。我计算出，标准化运营费用将增长11.5%，到34财年，运营利润率将达到31.7%。
按如下方式计算股权自由现金流（FCFE）：
假设无风险利率为4.2%，贝塔系数为1.55，股权风险溢价为6%，则股权成本计算为13.5%。将终端增长率设定为5%，与WFE市场的长期增长保持一致。扣除所有未来FCFE，公允价值计算为每股73美元，如下表所示。
如下图所示，在华市场占公司总收入的31%。正如电话会议中所述，该公司在华市场的大部分收入来自国内客户。因此，中美之间的进出口活动有限。值得注意的是，管理层的业绩指引已将美国目前对华出口的限制纳入考量。然而，如果美国政府未来实施任何新的限制措施，Lam Research的增长将受到进一步影响。
考虑到关税的不确定性和不断升级的风险，分析师将 Lam Research 的评级下调至“持有”，公允价值为 73 美元。
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