4 月9 日，由于特朗普宣布关税推迟实施，推动股市单日上涨 9.5%。从那时起，90 天内达成 90 项贸易协议的希望帮助维持了乐观情绪。
请记住，在熊市期间，最大的反弹仅发生在 2-4 个月内，并且高于标准普尔 9% 的平均年回报率。这仅发生在 4 月 9 日一天。在全球金融危机期间，标准普尔指数在平均不到 2 个月的时间内出现了 11 次平均 10% 的反弹，而在一年半内下跌了 57%。在科技泡沫期间，标准普尔指数在平均不到 5 个月的时间内出现了 7 次反弹，平均每次反弹 14%，而在两年半内下跌了 49%。在每次反弹期间，人们都希望相信这是底部，但盈利预期和市盈率仍然不得不走低，最终导致股价下跌。
股市触底通常需要时间，除非出现异常的财政刺激措施（例如经济刺激支票）或货币宽松政策（例如快速降息）。如果真能在90天内达成90项协议，那么这波反弹或许会持续下去，标准普尔指数也已经触及年内低点。然而，美联储应该按兵不动，因为他们担心关税引发的通胀即将到来，而且失业率仍然保持在低位。分析师正在密切关注每周的初请失业金人数。联邦政府也在努力削减浪费性支出，而不是扩大赤字。
如果90天内协商无法达成一致，那么我们与最重要的贸易伙伴达成贸易协议究竟还有多远？
话虽如此，有关苹果可能在2026年将所有iPhone生产转移到印度的新闻报道，给大中华市场带来了压力。债券/货币/股票市场的抛售，以及对夏季零售商货架空空如也的担忧，也给美国带来了压力。
与此同时，为了应对关税和出口管制，需求被提前。例如，据广泛报道，苹果公司从印度空运了600吨iPhone，以应对特朗普的关税。 大多数公司的盈利总体上会很稳健，市场会在 5 月初反弹，这是财报季的主要时间点。从 1 月初的水平来看，盈利的利好因素包括：1）美元从 110 美元跌至 100 美元左右 2）油价从 80 美元跌至 60 美元中段 3）10 年期收益率从 4.8% 降至 4.2%。
进入第一季度财报，这是分析师今年对七大巨头股价最有建设性的一次预测。平均而言，M7 今年迄今仅下跌 15%，而 4 月 8 日收盘时下跌了 26%。特斯拉和谷歌都对盈利做出了反应。虽然分析师并不感到惊讶，但根据预测，特斯拉在粗略业绩公布后的 3 个交易日内上涨 25% 甚至超出了预期。在其历史上，这三天的涨幅仅有 8 次被超过。人们对年中推出自动驾驶出租车和年底推出自动驾驶机器人的期望，可能会让这只股票的 FOMO 情绪持续存在，而这只股票在最糟糕的时候曾较峰值下跌了 68%。埃隆·马斯克也会在公司待更长时间。25 年的市盈率为 128 倍，这没有道理，但在我们这一代最有远见的首席执行官掌舵下，该公司历史上的大部分时间都是如此。
但美联储在 2022 年加息，以及自 2023 年初以来盈利预期下降，也是为什么该股仍较 2021 年高点 (2021 年 11 月 4 日) 下跌 30% 的原因，而标准普尔指数上涨了 18%，纳斯达克指数上涨了 9%。
2021 年特斯拉第一季度的每股收益为 0.31 美元，而 2025 年第一季度报告的每股收益为 0.27 美元。此前，特斯拉在 2024 年的电动汽车交付量出现十多年来的首次下滑，而同期行业单位数量却增长了 25%。2024 年与政治无关。美国 7,500 美元的电动汽车税收抵免可能会被取消，而且中国电动汽车制造商将在 2024 年占据巨大份额，这些因素让分析师对这波涨势能持续多久保持乐观。显然，考虑到该股自 2021 年底高点以来的表现不佳，某种估值水平上的基本面确实很重要。即使到了 2024 年，截至 11 月 4 日，该股今年迄今仍下跌了 2%，而标准普尔和纳斯达克指数均上涨了 20-21%，原因是基本面不佳和特朗普当选前估值较高。
对于谷歌而言，鉴于其收入、利润率和每股收益好于预期，其涨幅低于预期。尽管预期较低，但付费点击量却从 2024 年第一季度的 5% 和 2023 年第一季度的 8% 下降到 2025 年第一季度的仅 2% 同比增长，这表明其他人工智能公司可能抢占搜索市场份额。谷歌云收入也从 2024 年第四季度的 30% 同比增长放缓至 2025 年第一季度的 28%。但鉴于 Magnificent 7 公司 2025 年市盈率最低为 18 倍，而标准普尔指数为 21 倍，风险回报比良好。
鉴于谷歌的稳健业绩以及特斯拉尽管业绩不佳但股价表现抢眼，其他四家 Magnificent 7 公司将在下周公布业绩的门槛已经提高。
META：与谷歌、微软和亚马逊不同，Meta没有其他方式将其 AI 投资商业化。Meta 目前预测的 650 亿美元资本支出将占其全年预期收入的 35%。相比之下，其在线广告市场上最接近的竞争对手谷歌的这一比例约为收入的 22%，而谷歌计划支出 750 亿美元。对于微软来说，他们 2025 年上半年的资本支出接近收入的 32%。对于亚马逊来说，他们预计的约 1050 亿美元的资本支出约占收入的 15%，但这也包括其电子商务业务的大量资本支出。有关 Meta 试图让微软或亚马逊资助其支出的报道也让人担心，过去两年 META 的投资回报率 (ROI) 已经逐渐下降。既然 Meta 的 Llama 是开源的，为什么其他人要为他们可以免费获得的东西付费呢？
MSFT：几个月来，他们一直在降低对 AI 资本支出的预期，这让人怀疑 Azure 有多糟糕。由于 Azure 前景令人失望，微软连续三份财报中指引的营收低于华尔街预期。虽然该股和其他所有股票一样，已经从低点反弹，但不需要太多利好消息就能推高它的价格。
AMZN：虽然预计第一季度业绩稳健，但考虑到关税的影响与美元走弱和油价上涨带来的好处之间的平衡，分析师担心 6 月份当季的零售收入和利润率指引。考虑到关税的不确定性，还预计指引范围会比平时更宽。鉴于首席执行官和其他人最近公开表示需求强劲，对 AWS 并不那么担心。估值也达到了引人注目的水平，而且在美国经济衰退期间，亚马逊往往会抢占市场份额。
AAPL：随着消费者升级手机并试图应对关税造成的潜在价格上涨，本季度和前景都将稳健。问题是，这将来自未来几个季度的需求。他们的资本支出不足，不到收入的 3%，这也给他们带来了麻烦。Siri 的人工智能功能已被推迟到 2026 年。他们正在向在华竞争对手丢失大量市场份额。该股票的市盈率为 33 倍，而过去三年的累计收入增长率为 5%，标准普尔市盈率为 23 倍。相比之下，其他六家 Mag7 成员的平均累计收入增长率超过 90%，而当前 CY25 估计的倍数与之相当或更低。即使不包括英伟达，其他五家成员的平均累计收入增长率也接近 50%。关税也会蚕食苹果的利润，相信谷歌最终将不得不停止向他们付费以成为默认搜索引擎。虽然该股可能因强劲的业绩和前景而上涨，但它仍然存在许多基本问题和高估值。
NVDA：虽然他们的季度在四月结束，但有四个理由让分析师对短期内该股持乐观态度：1）没有什么比未来价格上涨的可能性更能刺激需求了——在这种情况下，潜在的关税被推迟了 90 天。2）当在华市场对 H20 出口实施限制时，其他国家的需求激增。3）中国注销 55 亿美元，在短期内降低了损益表的风险，并将有助于未来与 Blackwell 产量增加相结合提高毛利率。尽管利润水平惊人，但过去六个月毛利率下行一直是英伟达面临的一个问题。4）公司和投资者都可以相信，需求是由推理需求激增而不是芯片额外储备所驱动。
至于风险与回报，英伟达的股价从 52 周高点下跌了 49%，至 4 月 7 日的盘中低点，其过去市盈率仅为 40 倍。不包括从峰值到谷底下跌了 68% 的特斯拉，这是七大巨头中跌幅最大的。从过去来看，考虑到其收入增长率为苹果、微软和亚马逊的 32-34 倍，他们的市盈率也具有竞争力。
从长期来看，DeepSeek 引入的创新将推理成本降低了 90% 以上。这是一个阶跃函数改进，并且已经进入美国开源的 Meta Llama 模型。因此，即使对推理代币的需求呈爆炸式增长，生产这些代币的硬件成本也在下降。
类比是思科预测，通过 1990 年代后期互联网流量的增长，他们的收入增长可以维持在 40-60%。思科是当时的英伟达，并在这次基础设施建设期间成为全球最有价值的公司。从 2000 年 3 月到 2002 年 10 月的两年半时间里，互联网流量确实增长了大约 5 到 6 倍。但思科的收入增长率从 2000 财年的 56% 下降到 2002 财年的 -15%，2003 财年仍略有下降。由于 1990 年代后期互联网基础设施的过度建设以及传输这些流量的成本的快速下降，纳斯达克指数从峰值跌至谷底 78%。思科的股价在 25 年来从未再次达到过这样的峰值水平，但毫无疑问互联网确实改变了一切。
重要的是要保持开放的心态，对推理的需求可能快速增长，但成本也可能下降得更快。到本世纪末，推理需求最终将推动比训练更多的芯片需求。人工智能代理将在某个时候被消费者广泛采用。我们正经历一个消化阶段，就像上世纪90年代末互联网基础设施持续建设那样。但那段建设期持续了大约5-6年，之后由于过度建设而陷入低谷。自2022年11月30日ChatGPT发布以来，我们的人工智能建设才刚刚两年多。
华为全新的Ascend 900系列处理器也将减少在华市场未来对英伟达AI芯片的依赖。到2024 年，华为在华的市场份额已经超过了苹果。华为在华的智能手机市场份额从 2022 年的个位数上升到 2024 年的十几位。
但在短期内，看涨的解读将占上风，即推断需求推动强劲需求，而不仅仅是需求的拉动，而后者才是对英伟达股价唯一重要的因素。至于股市估值，它们很高，并且对长期而言很重要，正如自 2021 年刺激计划引发的兴奋结束以来纳斯达克指数大幅落后于标准普尔指数所见。自那时以来，标准普尔指数累计上涨了 16%，而纳斯达克指数上涨了 11%。包括股息在内，这一差距甚至更大，为 22% 对 14%。那么七巨头肯定表现优异吗？不包括自 2021 年底以来上涨了 277% 的 Nvidia，其余七巨头实际上表现不佳，上涨了 17%。标准普尔指数的追踪市盈率为 23 倍，按当前通胀水平计算应该更接近 19 倍。在美国经济衰退时期，这一市盈率通常接近十几倍。
对于那些认为这一定是在挑刺的人来说，自 1971 年 2 月 5 日纳斯达克成立以来，包括股息在内的标准普尔指数的表现一直优于纳斯达克指数，复合增长率为 10.8%，而复合增长率为 10.5%。虽然我们今天经历了人工智能革命，但自 1971 年以来，一项技术的发明或普及包括第一个单芯片微处理器、个人电脑、手机、互联网、太阳能技术、电动汽车和智能手机。许多人声称人工智能革命在今天更具影响力，但这就像迈克尔·乔丹和勒布朗·詹姆斯谁是史上最佳球员的争论一样。近因偏差很严重。
最后，至于华尔街目前对 2025 年标准普尔每股收益超过 10% 的估计，它可能应该更接近持平。这假设没有衰退，只是增长放缓。在美国经济衰退时期，每股收益增长可能会为负。分析师的基本预测是，受当前需求拉动的影响，第三季度GDP将出现负增长，但随后将出现复苏。
1) 这是典型的熊市反弹，涨幅在10-14%之间，预计到5月初仍有上涨潜力，但随着这11%的上涨，风险回报比有所降低。2) 估值确实重要（长期来看），并且在当前2.5-3.0%的通胀水平下，估值仍保持在23倍的高位，而19倍则更为合理。3) 需求的提前将导致第三季度GDP出现负增长，标普500指数的盈利预期也将下调。但正如多次重申的那样，查尔斯·达尔文对当今投资者的建议是正确的：“能够生存下来的物种，不是最强壮的，也不是最聪明的，而是最能适应变化的。”随着关于关税及其经济影响的每日新闻不断更新，这句话比以往任何时候都更加正确。正如约翰·梅纳德·凯恩斯所说：“当事实改变时，我会改变主意。先生，您是怎么做呢？”
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