编译 | 华尔街大事件
AMD（NASDAQ：AMD）2025 年第一季度营收同比增长 36% 至 74 亿美元。
该公司数据中心业务的收入增长了57%，达到37亿美元。AMD的数据中心业务包括专为云计算和企业数据中心服务器设计的EPYC系列CPU（中央处理器）、专为数据中心高性能计算和人工智能工作负载设计的Instinct系列GPU，以及网络组件和软件优化工具等支持性硬件和软件。根据2025财年第一季度财报，数据中心收入的增长“主要得益于AMD EPYC™ CPU和AMD Instinct™ GPU销量的增长”。
有一件事可能会让一些人感到困惑，那就是公司现在将客户端和游戏业务作为一个部门进行报告。首席财务官 Jean Hu 在公司 2025 财年第一季度财报电话会议上给出了如下解释：
提醒一下，为了便于比较，我们在2025财年第一季度的财务报表披露中，将客户业务和游戏业务合并为一个可报告的部门，以符合我们的业务管理方式。我们将继续针对数据中心、客户业务、游戏业务和嵌入式业务提供单独的收入披露。
客户端和游戏业务部门合并后同比增长28%。此外，客户端收入同比增长68%，达到23亿美元。客户端业务部门的收入来自台式机CPU、移动CPU和商用PC处理器（锐龙PRO）的销售。根据2025财年第一季度财报，“对最新‘Zen 5’ AMD锐龙™处理器的强劲需求以及更丰富的产品组合”推动了客户端业务部门第一季度的收入增长。锐龙处理器是AMD客户端业务部门的主要CPU产品线。
游戏业务收入同比下降30%，至6.47亿美元。游戏业务收入主要来自向索尼PlayStation和微软Xbox等游戏主机制造商销售半定制SoC（系统级芯片），以及向华硕、微星、技嘉和蓝宝石等一些台式电脑合作伙伴销售Radeon显卡产品。根据第一季度财报，游戏业务收入下降，“主要是由于半定制收入的下降”。首席执行官苏姿丰在2025年第一季度财报电话会议上谈到游戏业务时表示：
由于Radeon显卡销量的增长被半定制显卡销量的下降所抵消。虽然我们的半定制SoC销量同比下降，但主机渠道库存已恢复正常，2025年的需求信号也增强。在PC游戏领域，我们推出了Radeon 9070系列显卡，需求强劲，因为我们全新的RDNA 4架构为主流游戏玩家提供了领先的性能。首周销量创下了纪录，比我们之前Radeon显卡最高销量高出10倍以上。市场需求依然强劲，我们正与董事会合作伙伴密切合作，每周补充库存，以满足持续的需求。
嵌入式部门收入同比下降3%至8.23亿美元。嵌入式部门销售用于广泛行业和应用的产品的“大脑”，包括工业控制和自动化、网络和通信、医学成像和设备、汽车信息娱乐系统和高级驾驶辅助系统、航空雷达和航空电子设备以及边缘计算。嵌入式系统的“大脑”通常由CPU、GPU、现场可编程门阵列（FPGA）和自适应SoC组成。首席执行官苏姿丰在2025年第一季度财报电话会议上表示：
嵌入式需求持续逐步复苏。我们预计，测试测量、通信和航空航天市场的需求增长将推动2025年下半年恢复增长。
更丰富的 RYZEN 处理器组合意味着 AMD 可以以更高的价格销售更多较新的 Ryzen 产品线，从而帮助该公司提高毛利率。
AMD 的非 GAAP 毛利率在去年第一季度扩大了 140 个基点，达到 54%。尽管该公司的毛利率有所改善，但其 GAAP 毛利率明显落后于其主要竞争对手英伟达和博通，因此市场可能不愿因其盈利能力落后而提高其估值。
该公司非公认会计准则运营费用增长28%，至22亿美元；公认会计准则运营费用增长16%，至29亿美元。公司36%的收入增速显著高于公认会计准则和非公认会计准则运营费用的增长速度，这表明其运营杠杆率处于正值。由于运营杠杆的作用，本季度的运营收入和利润率应该会有所增长。
首席财务官胡在收益电话会议上谈到运营费用时表示，“我们将继续大力投资于市场推广活动和研发，以抓住我们面临的重大增长机遇。”
AMD 的 GAAP 营业收入从 7.6 亿美元增加到 8 亿美元，非 GAAP 营业收入从 11 亿美元增加到 18 亿美元。
尽管其 GAAP 营业利润率同比增长 1% 至 11%，但仍远落后于高通 ( QCOM )、英伟达和博通等同行。与同行在营业利润率方面的差距，或许是市场不愿将其估值与同行持平的一个重要原因。
该公司GAAP稀释每股收益（“EPS”）同比增长528%，达到0.44美元，超出分析师预期0.04美元。非GAAP每股收益同比增长55%，达到0.96美元，超出分析师预期0.03美元。下图显示了GAAP净利润与非GAAP净利润的对账情况。
AMD 的 GAAP 和非 GAAP 数据之间最大的差异在于收购相关无形资产的摊销，该金额为 5.67 亿美元。这项非现金支出反映了在业务收购期间获得的专利、商标和软件等无形资产在其预计使用寿命内的价值损失。由于 AMD 在过去三年中进行了五次收购，最近一次是于 2024 年 8 月 19 日收购 ZT Systems，因此这个数字是有道理的。
GAAP 和非 GAAP 数字之间的第二大显著差异是股票薪酬（“SBC”），为 3.64 亿美元，与同行相比是一个合理的数额。
AMD 第一季度末持有现金及短期投资 73.1 亿美元，长期债务 41.64 亿美元。其债务权益比为 0.08，这意味着该公司保守地以股权而非债务的方式为其运营融资。该公司的债务息税折旧摊销前利润 (EBITDA) 比为 0.75，这意味着其债务相对于 EBITDA 较低，表明其能够快速偿还债务。AMD 的流动比率为 2.80，这意味着其拥有足够的流动资产来偿还短期债务。
标普全球对该公司2025年1月债券评级作出如下声明：
我们预计，AMD在其 x86 产品领域的份额将继续增长，其 AI 加速计算芯片销售的强劲增长将支撑其未来两年的稳健增长轨迹，这将有利于其进一步提高利润率并产生自由经营现金流 (FOCF)。因此，我们将 AMD 的所有评级（包括发行人信用评级）从“A-”上调至“A”。我们还将该公司的短期和商业票据评级从“A-2 ”上调至“A-1 ”。
标普将发行人信用评级从A-上调至A，意味着其将长期债券评级从中低投资级上调至中高投资级。当前评级意味着AMD履行其财务承诺的能力较强，但与持有高评级债券的债务人相比，可能更容易受到环境和经济状况变化的不利影响。短期债务评级从A2上调至A-1也具有类似含义。标普已将其短期债务评级从中低投资级上调至中高投资级。
AMD 过去 12 个月（简称“TTM”）的经营活动现金流（简称“CFO”）与销售额之比为 12.46%，这意味着该公司在过去一年中每销售 1 美元，就能产生 0.12 美元的 CFO。这一数字远远落后于同行。
AMD 第一季度 TTM CFO 为 34.95 亿美元，TTM 自由现金流（“FCF”）为 27.53 亿美元。
AMD的MI308 AI加速器芯片于2025年4月15日起受到美国政府对华出口许可要求的约束，这将对第二季度及2025财年的营收和毛利率产生影响。首席财务官胡厚崑在财报电话会议上谈到公司财务前景时表示：
这一[展望]包含了新出口许可证要求预计导致的7亿美元收入减少。尽管存在这一不利因素，我们指引的中间值仍代表着收入同比增长27%。对于2025年全年，我们估计出口许可证要求对收入的影响约为15亿美元。
因此，投资者应该预计全年收入和毛利率将面临巨大阻力。管理层预计2025年第二季度收入为74亿美元（上下浮动3亿美元），高于分析师在财报发布前预测的72.4亿美元。公司财报发布后，分析师将预期上调至73.7亿美元。如果公司达到其预期的中值，其收入将同比增长27%。
出口限制意味着 AMD 无法再销售原定销往在华市场的 MI308 GPU。这些库存在其原定的目的地无法销售，AMD 不得不减记其 MI308 库存的价值。
市场普遍看好这份财报。该公司公布第一季度业绩后的第二天，股价上涨了1.76%。截至2025年5月13日收盘价112.46美元，该股自此以来已上涨13.82%。股价进一步上涨的另一个原因是，管理层于5月14日宣布了一项新的60亿美元回购计划。
AMD 的市销率 (P/S) 为 6.053，远低于其三年、五年和七年的中值。如果以三年中值的价格出售，其股价将达到 131.40 美元，较 5 月 9 日 102.84 美元的收盘价上涨 27.77%。
下表比较了 AMD 与几家芯片设计同行的价值，比较依据是一年期预期市销率与预计收入增长率的比率。通常，市场会优先考虑自由现金流利润率最高的公司，其次是营业利润率最高的公司，最后是收入增长最快的公司。市场有时会根据护城河、市场份额、财务稳定性等无形因素来评估股票价值。
英特尔和恩智浦的预计未来一年收入增长为负，因为分析师预计这两家公司的收入在财年末都会下降。
英伟达理应获得最高估值，因为其预计收入增长率、自由现金流利润率和营业利润率最高。然而，市场对博通的估值高于英伟达。市场可能低估了英伟达的收入增长率、自由现金流生成能力和盈利能力，且估值相对合理。由于AMD的自由现金流利润率和营业利润率远低于英伟达、高通和博通，因此在AMD大幅提升盈利能力和自由现金流生成能力之前，市场可能不愿大幅推高其估值。
AMD 的市盈率为 75.08，远高于信息技术行业中位数 26.34。鉴于 AMD 的股价高于行业中位数，一些人可能认为其估值过高。
AMD 的 2025 年 PEG 比率为 1.21（预期市盈率为 25.64，除以分析师预期的每股收益增长率 21.16%）。市场普遍认为，市盈率在 1.0 至 2.0 之间的股票估值合理，因此有些人可能认为 AMD 在 84.85 美元至 169.70 美元的股价范围内估值合理。
AMD 2026 年的 PEG 比率为 0.41，这表明市场可能低估了 AMD 2026 年的预期 EPS 增长率。假设该股 2026 年的 EPS 为 1.0，则应为 248.98 美元，较 5 月 9 日的收盘价上涨 142%。然而，2026 年的 PEG 比率预期未来 18-19 个月左右，在市场对 AMD 在关税和激烈竞争时代的表现更加确定之前，不太可能对该 EPS 增长率进行定价。
AMD 的市净率为 61.01，远低于其三年和五年的中值。
假设该股以三年中值价格出售，股价应为142.56美元。因此，有些人可能认为该股被低估了。
AMD 要想在数据中心市场进一步扩大份额，就需要大力投资其 Instinct 芯片的研发，以跟上Nvidia GPU 的性能和功能进步。AMD即将推出的MI350 和 MI400 系列的成功，对于市场如何看待其芯片性能接近 Nvidia Blackwell 芯片，从而成为值得购买的 AI 芯片替代品至关重要。
Market.us 预测，人工智能数据中心市场规模将从 2023 年的 230 亿美元增长至 2033 年的 3410 亿美元，复合年增长率 (CAGR) 为 31.2%。积极的一面是，这将为 AMD 的收入增长带来强劲的推动力。然而，消极的一面是，市场对 AMD 在英伟达的激烈竞争中实现收入增长抱有很高的期望。尽管 AMD 的数据中心收入在 2025 年第一季度同比增长了 57%，但市场可能不会给予其更高的估值，因为 AMD 在将收入增长转化为自由现金流 (FCF) 和盈利能力方面远远落后于同行。
AMD 旗下几个盈利能力较弱的业务部门也拖累了其整体营收增长，例如游戏业务营收同比下降 28%，嵌入式业务营收同比下降 3%。如果该公司对其落后业务可能反弹的预测未能实现，市场可能不愿推高其估值。
该公司近期的成功也很大程度上得益于其在客户端（台式机和移动CPU）领域的稳健表现，而该领域与消费者的财务状况和情绪息息相关。自今年年初以来，美国消费者信心指数已从70%以上降至52.20%。当该指数低于50%时，表明消费者信心非常疲软，经济前景悲观。该指标的下降对未来智能手机和电脑的销售前景不利，这可能会使AMD的总收入和盈利数据在短期内看起来更糟，尤其是与英伟达和博通等不太注重消费者业务的同行相比。
对华出口 MI308 芯片的新出口管制限制将对 AMD 的收入产生负面影响，尤其是在 2025 年第二季度。一位分析师向首席执行官苏姿丰询问了 GPU 出口到在华市场的损失对财报电话会议的影响。她回答道：
在第二季度，[数据中心]不会同比增长。考虑到我们之前提到的第二季度7亿美元的[GPU出货量损失]，以及我们之前对这一演变的讨论。但我们确实相信，[数据中心]在未来第三季度和第四季度将实现同比增长，这无疑将使我们全年实现强劲的两位数增长。
一些专家认为，从长远来看，像英伟达和AMD这样的美国公司无法在中国的人工智能芯片市场竞争，将不利于其发展。
博通在为谷歌等特定超大规模企业定制 AI 芯片 (ASIC) 方面日益增长的影响力，对 AI 推理市场构成了竞争威胁。AI 推理是指已训练好的 AI 模型利用其学到的知识从新数据中得出结论的过程。Nvidia 和 AMD 的通用芯片在训练应用中表现良好。然而，对于特定的推理应用，一些客户更喜欢 ASIC，因为它们能效更高、功耗更低。像博通这样的制造商也可以生产比通用芯片延迟更低、推理速度更快的 ASIC。因此，除了在通用芯片领域与 Nvidia 竞争之外，它还需要投资并证明其通用 GPU 能够在推理应用领域与博通和其他公司的定制 ASIC 解决方案有效竞争。
面对上述所有风险，AMD 必须扩大业务规模，并提升盈利能力和自由现金流。如果投资者未能看到盈利能力和自由现金流产生能力大幅提升，他们可能不愿以更高的价格估值其股票。
该公司在最新财报中展现出盈利能力提升的进展。购买更高价值、更高盈利能力的ZT系统应有助于该公司在未来几年继续提升盈利能力。随着公司数据中心业务规模的不断扩大，以及一些表现不佳的部门开始反弹，投资者应该会看到盈利能力的显著改善，并重新评估公司的估值。
该公司的估值颇具吸引力，随着人工智能基础设施的需求在未来几年推动其收入增长和盈利能力，成长型投资者可能会开始对其产生兴趣。推荐风险承受能力强的成长型投资者买入这只具有多年增长潜力的股票。
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