如何判断公司业绩进入加速爆发期

美股研究社 2021-06-14 20:07

正反馈放大效应


来源 | 思想钢印

作者 | 人神共奋



周期性的负反馈回路


一家公司19年和20年增速均为15%,你预测21年的增速是多少呢?


如果简单线性外推,很多人觉得还是15%,这当然没有道理,长期而言,绝大部分公司都会回归行业增速或GDP增速,但就当年而言,有可能加速,也有可能减速。到底是加速还是减速,取决于该企业增长的核心驱动力与制约因素,比如新产能、毛利率、下游需求,等等。


例如周期性行业,需要判断处于周期性波动的哪一个阶段,首先要搞清楚周期发生的原因,一种是产能建设时间过长导致的供需错配,会经历四个阶段:


1、涨价:下游需求上升,供给不足导致涨价

2、峰顶:涨价导致大量新产能建设,一部分产能投产后,供需平衡,价格回落

3、降价:等新产能全部建设完成投产,产能已过剩,价格开始下跌

4、谷底:当价格跌破成本,大量产能退出,等现金流无法为继,价格跌至谷底


另一种是销售渠道太长太复杂,具体库存无法被厂商正确观察,最典型的是被动电子元件和高端白酒。


周期性行业的公司业绩呈现周期性波动,这是形态角度的分析;如果从驱动力的微观角度,是因为企业对市场需求的正确反馈需要很长时间,而生产又具有连续性,供需不断错配导致的周期性。


上面的这种正弦形态的波动,可以借用一个物理学名词——负反馈回路。


典型的负反馈回路就是老式空调,制冷到了舒适温度下限,就停止工作,温度上升,升到舒适温度上限,重新工作,最终温度就在上限与下限之间进行周期波动。


在周期性行业的“负反馈回路”中,产能供给上升到一定程度,就受到下游需求上限的制约,产能出清到一定程度,就受到下游需求下限的托底。这种供给与需求的相互制约,导致了周期股无法持续长期增长,因而缺乏长期投资价值。


而具有长期持续增长特征的成长性企业一定能跳出“负反馈回路”制约,跳出需求瓶颈和供给陷阱,甚至在某一个阶段,会出现加速增长。


这种情况,也可以借用一个物理学名词——“正反馈放大”。


成长股投资中,股价最具爆发性的上涨阶段,往往在基本面上对应的就是这种“正反馈放大”。


成长性的正反馈放大


正反馈放大效应,指积极因素A引发了积极因素B,又反过来促进积极因素A,产生正向放大循环,使企业在竞争中脱颖而出。


生活中“正反馈放大”的例子是在K歌时,如果话筒和音箱处于某个特殊角度,声音信号就会来回振荡放大,产生尖锐的啸叫声。


在上一篇《5000字深度:如何在30分钟内,快速判断一家公司的投资价值?》中,我列举了三种企业发展中常见的“正向反馈放大”:规模优势型、研发驱动型、品牌势能型。


以最常见的“规模优势型”企业为例,以下是一个标准的成本曲线,在反曲点之前,因为固定成本不变,随着产能的增长,单位成本不断下降。

单位成本的下降,导致利润上升,企业有更多的资金投入固定资产,扩大产能规模,导致成本继续下降,利润继续上升,这种“规模——成本——利润——规模”的反复循环,如同一台加速器,即为物理学上的“正反馈放大”效应。


在重资产行业,常常有这样的增长路径:行业中率先上市的企业,用融资迅速扩张产能,在经过产能爬坡期之后,成本迅速下降,从而率先获得竞争优势。



上图为万国数据2016年年底在美上市后,利用美股允许连续亏损的制度优势,持续融资扩张数据中心,在经过2017年的机柜利用率爬坡期后,从2018年开始,随着规模的扩张,毛利率也进入上升期,进入“正反馈放大”的状态,市场份额也迅速越超其他第三方IDC企业。


在制造业,抓住时机扩大产能是大部分赢家都经历过的,国轩高科早于宁德时代做动力电池,但后者逆市扩张产能更加坚决,加上抓住三元电池的机会,彻底拉开与竞争对手的差距。


但“正反馈扩大”也可以向下扩大,如果产能扩张的同时恰逢需求不足,就会出现“产能扩大→产能利用率不足→亏损扩大→现金流难以为继→被收购或出售资产”的向下反馈。


早起的鸟儿有虫吃,早起虫儿被鸟吃,但谁是鸟谁是虫,吃或被吃的才知道,早起的那一刻是不知道的,所以宁德时代的福建老板曾毓群说“赌性更坚强”,而不是“爱拼才会赢”。

研发驱动型的“正反馈放大”效应,典型案例是创新药企业,企业率先进行新药研发,可以先进入创新药高毛利的红利期,并有更多利润进行下一代新药的研发。


品牌势能型的“正反馈放大”效应,典型案例有乳制品行业,渠道迅速扩张后,渠道在售产品规模变大,同样的广告费,摊销到单件商品比例下降,毛利上升,又把更多的利润用于渠道扩大与铺货摊薄广告费,或加大广告投入获得新顾客。


一个十年十倍股,大部分时间跟普通的成长股没有什么区别,真正高速上涨只是其中的两三年,往往对应着基本面出现某种“正反馈放大”效应,这才是长线投资中的“胜负手时刻”。


但“正反馈放大”只是阶段性的,不可能无休止地进行下去,其原因有两方面,外部受到需求和竞争的限制,即我们前面说的周期性,如果是强周期性行业,行业龙头就会进入“负反馈回路”阶段。这就是周期性成长公司,牧原股份、万华化学、三一重工等等,都是此类。


如果行业没有很强的周期性呢?阻止“正反馈放大”继续进行的,往往是内部管理因素。


规模效应导致的单位成本下降,通常包括“固定成本、原料采购成本、学习成本”这三部分,其中可变平均成本的下降都是有极限的,下面的成本曲线,学过经济学的都应该有印象。

更糟糕的是,企业同时还存在着“规模不经济”的成本,即随着规模的上升,单位成本上升的情况,这就是管理成本,包括财报上看不见的管理效率下降带来的内耗。



海底捞的核心竞争力


海底捞,作为连锁餐饮的现象级企业,说到企业的核心竞争力,很多人都想起“服务态度好”。


但“服务态度”不本质,它涉及员工的行为、性格、心理等,是不可控因素,不可能成为核心竞争力,必须继续问一句:是什么导致海底捞的“服务态度好”?


一般的餐饮企业内部管理往往有以下问题:


  •  员工文化层次低

  •  员工收入低,流动性大,对企业没有认同感

  • 管理中常常有裙带关系和腐败现象


很多连锁餐饮企业寄希望于通过高薪解决上面的问题,激励员工实现企业目标。包括海底捞,员工工资的计件方法主要与服务客户挂钩,每位客户4~6元,海底捞的店长收入更高,平均月薪5万,好的店长可以拿到10万,是同行的10倍。


 

但管理学的实践早已证明,激励是一种短效机构,并不能长期解决管理的问题。海底捞真正的核心竞争力在于“店长培养与考核机制”。


一般的饭店本质上是传统手工业,核心竞争力是主厨,而火锅店、快餐、奶茶一类连锁餐饮,干掉了“厨师”,成为标准的现代服务业。服务作为无形商品,保证其品质的是单个店铺的服务标准的执行力,其核心竞争力就变成了服务的组织者——店长。


公司对店长的考核不是利润、收入等,而是客户满意度和员工流失率,公司认为,后两项好了,收入利润自然就来了。海底捞考核的形式是神秘客户和客户满意度问卷,翻台率再高,考核不合格的店长,也拿不到巨额分成。


也就是说,作为店长,只需要让消费者满意,让员工满意,不需要考虑怎么拉客,怎么赚钱,这才让海底捞产生了“服务态度好”的口碑。


店长高收入、合理的KPI、惩罚机制,让海底捞产生了一批服务导向的优秀店长,成为公司的“竞争核心力”。


但是,激励只能让有能力的人120%地发挥能力,却不可能把没有能力的人变得有能力,如何更快地培养店长,才是保持核心竞争力的关键,


主厨靠个人技能,是绝对无法复制的,所以普通餐饮企业不是投资的好对象,而店长是通用技能,一定程度上可培养可复制,所以火锅店、快餐、奶茶一类的连锁餐饮,更受资本青睐。


但快餐、奶茶的服务是标准化的轻度服务,店长培养期短;而火锅店的服务是非标准化的重度服务,店长的责任更复杂,培养复制难度更大,所以在海底捞之前,并没有成功的火锅连锁企业。


海底捞解决店长复制问题的方法是“师徒制”,即店长可以培训有潜力的店员成为新店的店长,并享受新店的部分提成。


海底捞店长的收入有两种:

A类:自己所管理门店利润的2.8%;

B类:自己所管理门店利润的0.4%+徒弟所管理门店利润的3.1%+徒孙所管理门店利润的1.5%。


为了帮助店长新开店,海底捞还有一个“教练组”,由最优秀的大区经理组成,对门店进行新开店指导,收入就是“指导费”。


虽然名义上是非常传统的“师徒制”,但实际上是把人力资源变成“店长股权”,培训在一般企业是成本,是优秀员工的无偿劳动,但在海底捞则是店长的“投资”,激励店长培养更多的新店长,彻底解决重度服务企业的“店长增长瓶颈”。


“店长瓶颈”一旦被打破,就产生了“正反馈放大”效应:


更多的店长→更多的店→更多的提成→更多的员工→更多的店长。


但这个“正反馈放大”效应到2020年戛然而止,虽然净利润下降90%与疫情有关,但营业收入增长不及门店数增长,特别是翻台率下降到接近生死线的3,显示海底捞已经接近增长的极限,进入“负反馈回路”。



前面也分析了,“负反馈回路”必然是某个因素到了上限,“开启”向下的模式,这个制约因素是什么呢?


海底捞的瓶颈


一家店,有能力当店长的人毕竟是少数,激励机制可以找到这些人,但店长的复制培养是需要时间的,一定时间段内的储备店长数总有极限,“重赏之下”,也解决不了店长培养时间的问题,这就是连锁餐饮规模的瓶颈。


那如何解释海底捞上市前后的那一轮高增长呢?


海底捞1994年成立,1999年开了第二家店,2013年以前每年新开店都是个位数,2013~2017年开始加速到每年两位数,2018年上市后达到三位数。


早期的开店速度慢,有店长能力的员工多,新开店少,中期开店速度加快后,师徒制(后升级为家族制)的出现,刚好消化前期积累的店长资源。


海底捞上市前后之所以会有一轮一轮的高速增长,是因为前期积累的“店长资源”大量积压——这也是海底捞必须加速开店的原因之一。每年开的几十、上百家新店释放了企业的“潜在产能”,才能进入“正反馈放大”状态,营收增长高于开店速度,同店收入保持增长,而不受店长培训时间的限制。


因此,一旦内部储备店长消耗完,就会遇到连锁餐饮企业的天然瓶颈,进入常态速度。


所以,海底捞在与投资者的沟通中反思2020年的经营问题:


“在2H20租金成本较低、选址位置较好及疫情得到控制,且本身为旺季的背景下,公司希望快速提升门店数量以恢复盈利水平,但彼时并未考虑员工数量的匹配问题。在1H20员工招聘量非常少,但2H20快速开店的背景下,基层员工与中层干部的人手严重不足,导致了老员工频繁进行调岗,以及在2020年10月上调员工工资。”


公司善于反思而不是将问题推给疫情的勇气令人钦佩,但问题在于,“正反馈放大”一旦受阻,并不一定进入常态增长状态,而有可能进入“负反馈回路”。


会不会进入向下的正反馈放大?


管理制度管理的不仅仅是员工行为,也包括员工的预期,而预期的变化往往成为经营困境的“放大器”。


为了稳定翻台率,公司2021年没有给出新开店指标,这不但会让资本市场失望,也会让员工失望。


凭借师徒制,海底捞实现了开店数的快速增长,一旦遇到瓶颈,主动降速,徒弟徒孙难获新开店机会时,也就意味着店长收入的瓶颈;海底捞目前仍有1,000名后备店长,仍在其师傅的门店中从事值班经理、大堂经理等管理工作,如果预期不能成为新店长,流失将不可避免。


“新开店下降→后备店长及员工流失→满意度下降→翻台率下降→新开店下降”,而这向下的“正反馈放大”,跟之前向上的“正反馈放大”组合起来,就是更大范围的“负反馈回路”。


当然,出于对公司优秀管理能力的信任,我觉得这一切发生的可能性并不大,海底捞仍然很优秀,仍然有开店空间,只是无法提供资本市场给出的100倍估值对应的增速。


周期与增长的本质思考


之所以用两个不常见的名词,并不是我故弄玄虚,而是因为周期性波动、突破,仅仅是外观形态的角度,不够本质,“负反馈回路”和“正反馈放大”提醒我们找到增长的驱动力与制约因素,这才是本质思考。


“正反馈放大”大部分都发生在商业模式的爆发期,更多是初创企业和收购、资产重组期,“负反馈回路”发生在企业经营的常规阶段。


“负反馈回路”是常态,“正反馈放大”是异态,对于任何高速成长的企业,最危险的是简单线性外推,被之前的高估值锚定。很多投资者印象中,半导体这个典型的周期性应该是高估值,从而在漫长的下跌中不断补仓。


如果从趋势的角度,你可以把“正反馈放大”称之为区间突破,把“负反馈回路”称之为均值回归。那么从长期趋势看,均值回归是大趋势,即所谓的“一切皆周期”,而突破瓶颈只是大趋势中的一段“阶段性趋势”。


经典的价值投资就要“守正出奇”,寻找少数周期性波动比较小、增速稳定的企业,长期持有,并在某些因素机缘巧合,出现“正反馈放大”的一两年,重仓出击。


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