一个穷庙与富和尚的故事

原创 阿尔法工场研究院 2021-09-22 07:10


      恒大分红的秘密。

 

中国商业界,有一种特殊的、适宜纪录诞生的土壤。

 

这可能与中国人的审美情趣相关,也可能和中国商业的氛围有关。中国人总是渴望有一些超越常规、超越想象的事情。先是刺激感官,随之奠定地位,而后再被新的纪录超越。

 

因此,我们总是可以见证第一高楼、第一股、第一市值……以及细分领域的各个第一。在2021年,我们见证了一项新的纪录:负债。

 

它的主体,是一家曾经声名显赫的公司:恒大集团

 

中国恒大03333.HK的债务窟窿有多大?当前的准确数字是1.97万亿元。这是一个何等量级的数字呢?

 

它高于中国一年的1.2万亿的军费支出;

 

如果用财政收入来衡量,这个数字相当于北京、上海、深圳、苏州四座城市全年的财政收入;

 

四大国有银行的净利润总和,刚刚达到万亿;

 

被称为国内“最赚钱”公司的中国烟草,2020年的利税总额是1.28万亿元;

 

2020年,广东省财政收入是1.29万亿元,这一年,成都市的GDP总额是17716.7亿元;

 

如果把视野放得更远一点,会发现世界上有190多个国家的GDP低于这个数字。

 

那么,如此规模的一笔债务,它的债权主体,又是谁?

 

投资人和银行一端,恒大的有息负债达到5717.75亿,一年内的到期负债是2400亿。其中为恒大输血最多的盛京银行,规模已逾千亿。

 

在供应商和建筑商一端,恒大的应付款达到9626.04亿。与此同时,子集团的恒大财富及恒大人寿,欠款也共计达到600亿。

 

关于恒大债务的讨论,在网上已经连篇累牍。但关于这个故事的所有情节,仍然是不完整的。它像一些隐秘的角落,从这些隐秘的角落出发,我们可以寻觅到另外一些比债务规模、讨债故事、信用危机、商业博弈更为直指人心的事实。 

 

01 十年分掉一千亿

  

上市公司股东分红,本是一件天经地义的事情。

 

从回报投资者的角度来说,现金分红是上市公司回报投资者的最佳方式。当大股东持股比例较高,所持股份不能套现,分红就是对大股东最好的投资回报。

 

但分红也是一面镜子,镜子的一面,是上市公司利润的成色,镜子的另一面,是大股东真实的现金流入。

 

过去十年里,恒大集团素以分红著称,分红之频,额度之大,以至于每到分红关口,市场都会刮出一阵“恒大豪气分红”的资讯旋风。

 

公开信息显示,从2011—2020年间,恒大集团合并报表范围内分红的现金总支出已经超过1142亿。


图表来源:阿尔法工场研究院

 

2020年,从表面上看,这是恒大商业版图最蓬勃的一年。它提出的造车项目,计划之大,规模之宏,如同能量惊人的照明弹,即使在素以资本驱动著称的新能源汽车领域,也让人不敢直视。

 

这一年,也是恒大资金困境彻底暴露于世的一年。它看起来已经处于风雨飘摇的边缘——以至于要以公开信的方式,向地方政府提出求助,化解掉自己无法掩饰的债务危机。

 

然而,也正是在这一年,风雨飘摇的恒大集团,却在下半年继续了自己的分红计划,并且史无前例地分掉了577.79亿元。

 

对此,恒大对此解释称,目前公司的现金余额完全有能力实行本次分红,并且未来不会对公司现金流以及公司运营造成影响。

 

但这样的解释,只能解释其分红政策的理论上的合理性,却很难构成一个现实层面的支撑理由。

 

一边向政府提出求救,一边继续分红,表面看起来,彼时的恒大对外界传达的公司基本面,是一个安然如故的局面。但在事实层面上,即使抛开求助信,恒大的财务状况,其实早已债台高筑。

 

2020年度业绩显示,恒大集团2020年的销售额7232亿,销售回款6532亿,营业额5072亿,净利润314亿。

 

但在2020年6月,恒大集团的有息负债是8355亿,商票2057亿,一年内待还3957亿,按照恒大的借款平均利率9.14%计算,一年内仅利息就高达约762亿,也就是说,这314亿的净利并不足以还清利息。

 

那么,恒大的分红,究竟流到了何处?这关系到两个听起来很吉利的名字。

 

02 隐秘的角落

 

中国人对于公司的命名,往往都是寄托了心驰所向的愿望。恒大以及旗下众多子公司的名字,同样如是。

 

既恒而大,这种美好的愿望,并不只限于恒大,在它的两家大股东身上,仍然可以看到一种对于财富的寄托。

 

下面的两个名字,在很长一段时间内,都与恒大保持着紧密的联系,其中一个叫“鑫鑫”,另一个叫“均荣”。

 

鑫鑫(BVI)有限公司,与均荣控股有限公司。从名字上,一个取义多财多金,一个取义共同富荣。它们分别持有恒大集团71.78%和6.06%的股份。在它们背后的实控人,是一对夫妻,分别叫许家印、丁玉梅。

 

这意味着,许家印夫妇通过控制这两家公司,间接持有恒大超过77%股份。


图表来源:阿尔法工场研究院

 

据不完全统计,近十年里,恒大集团净利润为 1370.56亿,分红共计1142亿。由此带来的结果是,作为最大的股东,许家印夫妇可以将这些只具备“理论分红合法性”的利润,变成自己的实际收益。

 

之所以说这些分红只有“理论合法性”,是因为在“高杠杆、高负债”、急需周转的背景下,恒大实在是太需要资金,来支撑疲态尽显的各“恒大系”板块了。

 

这造成了一个直接的结果——需要资金的恒大,却分掉了手里的活钱,使得它必须不断的借新还旧。久而久之,债台越滚越大。而作为一个理想来源——银行贷款,却因为自身原因几无可能。

 

按照“三道红线”的规定,虽然恒大一道红线转绿,但每年的有息负债规模增速不能超过5%的限制,意味着恒大从国内银行贷款的可能性,越到后期,越是几近于渺茫。


而恒大在资金链吃紧的前提下,另外一条筹措资金的路径,是通过海外发债进行融资。

观察上面的分红表,可以发现一个令人难安的事实——2018年,恒大集团分红276亿元。而这一年,他又以个人身份,借给恒大10亿美元,利息高达13.75%。这意味着,许家印左手从恒大分走了上百亿元,右手又借给恒大高息借款。

这条路,似乎变成了许家印的一个策略:在爆雷之前,这些资金被许家印悉数收回,落袋为安,并未承担风险。

2018年,许家印自掏腰包,购买了恒大集团在香港发行的10亿美元债。在2021年7月20日,恒大集团进行了一个操作——安排3.52亿美元提前汇入债券还款账号,用于偿还四笔美元债。

根据统计,自2019年3月以来,恒大用自有资金已偿还本息合计110亿美元债。这其中,多少钱流入了许家印名下,的确难知其详。但恒大提前偿还境外的美元债,却无法兑付境内的恒大理财,却是不争的事实。

在恒大分红流向的隐秘角落里,并不是只有许家印夫妇的身影。如果去翻阅恒大十年以来的股东构成,可以发现,隐现于其中的一些名字,其变动轨迹同样隐秘而微妙。

 

2016—2017年,根据年报披露,恒大的四大股东,主要由许家印的鑫鑫有限公司、丁玉梅的均荣控股有限公司、Yaohua Limited全资拥有,其中,Yaohua Limited由丁玉梅全资持有。在这两年间,中国恒大上市公司暂停了股息派付。



 

但到了2018年,中国恒大的股东构成发生了变化。著名的香港富豪刘銮雄、陈凯韵夫妇及其关联公司入围其中。

 

资料显示,华人置业集团有限公司的50.02%权益由Solar Bright Limited持有,该公司为陈凯韵全资持有的公司Sino Omen Holdings Limited的全资子公司。



 

这意味着,彼时的港股上市公司中国恒大,由许家印夫妇、刘銮雄夫妇占据了几乎所有的江山。而此后,恒大上市公司迎来了史无前例的股息派发,从2016—2017年的148亿,到2018年的187亿。

 

按照股东构成,这笔分红的流向,去处不言自明。


 

有趣的是,在股东名单中,有一家名叫华人置业的公司,它的自身业绩,甚至直接依赖于恒大分红。

 

2020年,华人置业营收30.41亿港元,同比增长132.2%。其中来自恒大的股息收入达19.68亿港元,占总营收的64.7%。

 

作为华人置业的实际控制人,刘銮雄夫妇显然是恒大分红背后的资本既得利益者。但在恒大落难之时,拿到分红的这些既得利益者,是施以援手还是及时止损?

 

这个问题,很快便有了答案。

 

港交所披露易数据显示,9月10日,刘銮雄、陈凯韵夫妇以每股3.58港元的均价减持中国恒大2443.6万股,持股比例由8.96%降至7.96%。而在半个月前8月26日,刘銮雄夫妇以每股4.48港元的均价减持了631.2万股,持股比例由9.01%下降至8.96%。以均价计算,这两次减持共套现约1.16亿港元。


这恐怕是难以回避的投桃报李。


从富豪刘銮雄,到传说中神秘的香港“大D会”,许家印与香港资本的联系,并非空穴来风。


早在2006年,彼时的恒大正走出华南地区,开始向全国扩张,先后在武汉、重庆、上海地区拍下地王,到2008年初,恒大地产的土地储备,较2006年增长了7倍。但人算终究比不过天算。恒大先逢上市计划搁浅,又逢宏观调控,银根紧缩。


双重夹击之下,恒大陷入了资金短缺的困境。以至于许家印直言——“这是我压力最大的一段时间。”


解开这个困局,恒大花了三个月时间,许家印亲赴香港拜访顶级富豪郑裕彤。最终的结局是德意志银行、美林银行与郑裕彤旗下的周大福总共斥资五亿美元入股恒大。


这帮助恒大度过了难关,到2009年,公司的销售规模突破300亿元,同比增长了将近4倍。在各大地产同行开始角逐二线城市的时候,公司已经领先市场,得以从容对三线城市进行新一轮布局了。


但这种在关键时刻的“出手相救”,并不是白衣骑士。它难免令恒大与香港的资本牢牢绑定,成为利益当中的工具环节,日后,恒大在海外并购中多次遭遇“购置垃圾资产”的质疑,源头皆由此出。

 

03 结语

 

恒大的盛宴,随着恒腾网络、盛京银行、恒大冰泉等多个项目股权资产的出售,现出了酒终人散的一幕。

 

与它们同时发生的,还有一件看起来无关宏旨,却很能窥出许家印日后轨迹的小事。

 

2021年7月30日,许家印的职务又少了一个,他辞去了巨山有限公司董事。

 

据香港土地注册处资料显示,巨山有限公司的名下资产,是一座位于香港布力径10号的山顶豪宅,估值15亿港元。

 

早在2010年,许家印曾以巨山的公司名义,购入这座实用面积约489平米的豪宅。并担任该公司的唯一董事。

 

7月30日,许家印辞去巨山有限公司董事,同日,公司唯一董事改由谭海军接任。有港媒引述消息指出,谭海军是许府管家,负责许家印大小事务。他同时还有一个身份,担任许家大宅旁的B座屋持有公司的董事,该公司亦为恒大相关人士持有,近月以50万元放租。


 

在布力径10号的豪宅中,能否再见到许家印夫妇、刘銮雄夫妇的身影,这是一个只能交给狗仔队回答的问题。但一个确定性的结果是,在中国商业界的舞台上,大概在很长一段时间内,许家印这个名字,都是一个奇迹一样的存在。


阿尔法工场研究院 阿尔法工场旗下研究院.定期发布覆盖A股、美股、港股的上市公司研究报告.
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