王力安防:能否复制东方雨虹般的长牛?

阿尔法工场研究院 2021-09-27 07:10


      王力安防在一个传统的并不优质的生意模式下凭借自身的经营优势获得了优异的ROE而且其独特的工程保证金模式保障了其在大力发展B端业务的同时现金流得以保持健康。

来源 | 雪球

作者 | 托福点邓


01 为什么研究王力安防


消费建材在全球都是一个性感的赛道宣威西卡都是历史级别的长牛


在中国过去10年东方雨虹的涨幅超过茅台涂料的三棵树瓷砖的蒙娜丽莎上市后也给股东带来了巨大的回报


回顾这几个过去几年的牛股我们可以不约而同的发现3个特征


1. 各自都处于一个集中度很低的细分赛道为市占率的提升提供了空间


2. 靠上市打开融资渠道加杠杆上产能快速拉开与同行的差距


2. 靠ToB的地产商集采快速起量消化新增产能扩大市占率


既然以上这套逻辑在防水涂料瓷砖等赛道都得到了验证那么会不会再一次在安全门这个利基市场再度演绎呢


2021年上市的王力安防(605268.SH抛出了一个3年内产能扩张3倍的激进计划且同行业三年内都不会有竞争对手上市


这是否让你感到了相同的配方熟悉的味道


02 安全门的市场分析


我们先聊聊入户安全门的市场有多大


安全门的需求分为


1. 新房安装需求又细分为精装房和毛坯房精装房的价格略高


2. 翻新需求其中包括了二次装修和二手房交易后的更新需求


参阅了几份研报口径都差不多


总的来说2021年全国的安全门市场大约是300亿元折合成数量差不多是2000万樘


未来5年的预测增速为CAGR=7.4%也就是到2025年达到400亿元 折合成数量差不多是2183万樘


先不去计较这个预测的准确性我们大体感知未来的增速中蕴含着2个重要的信息需要去跟踪


1. 未来新建商品房的增速是放缓甚至是下降的但是存量房的二次装修规模会提升


这个假设从逻辑上来说是自洽的但是强度和时间需要去验证


2. 安全门的售价每年会提升B端5%C端10%


这个假设参考了历史的情况以及考虑到经济条件不断提升后人们对于生活品质的追求是不断提升的


同样增长的力度需要持续的跟踪



那么这个400亿的市场的集中度如何呢


市占率是一个最直接的指标可惜我翻阅了王力安防的招股说明书和市面上所有的研报都没有提及这个关键的指标


既然没有市占率的数据那么我们还能看什么数据来借鉴呢


我觉得有2个指标房地产商的首选率几家龙头企业的产能情况


前者可以大概看出在B端市场的竞争格局后者则是因为研究王力安防发现,王力安防近几年的销量一直大于产能虽没有证据表明排名前列的龙头都是这种情况但是在一个相对稳定的市场各家的产能还是有较大概率和销量差距不大


下图是过去几年地产商在安全门这个领域的首选率



我们可以看到过去的几年王力安防一直排名第一但领先优势不大


前五强基本被王力星月步阳新多索福所占领盼盼从2019年后却退出了这个榜单具体的原因不清楚


那么我个人从C端调研的情况看呢就上海的建材市场而言过去10年知名的品牌基本上还是王力步阳星月神盼盼这几个老牌选手


写文章前我特意又去上海的宜山路建材市场实地调研了一下依然是前面提到的几家以及2-3家其他走更高端线路的品牌但并不太知名


但是回到产能这个维度却令我有些疑惑



在中泰这份深度报告中步阳的产能独步江湖几乎是王力的3倍


当然报告中也提到了实地调研之下部分企业的产能与实际产能是有差距的


那么这个就比较麻烦了我大概率认为因为上市的关系王力安防的数据是准确的


但是你不清楚前五大里面哪个的数据是有问题的


这一度影响了我对王力的研究进度因为如果从这个产能数据来看王力只能算第一梯队完全谈不上绝对领先


其次前五大的集中度如果已经达到30%考虑到C端市场天然的分散属性市占率快速提升的故事讲起来又有点信心不足


但是我转念一想是不是可以求一个模糊的正确


其实抛开步阳各家的产能看起来是差不多的


从B端的首选率和我C端的调研来看我也没有看出步阳明显的竞争优势那不妨把前5大的产能都按王力的4.1%来算好了


这样算下来CR5大约是20%


王力未来3年的产能扩张3倍假设其他厂家没有扩产能那2023年的CR5应该在30%左右


如果这个假设没有太大的偏差则我们可以认为集中度提升的故事是有空间保障的


当然未来我还是希望有更准确的市占率数据来演算


那么我们分析了国内安全门市场的容量大概的竞争格局王力所处的身位


那目前的头部集团的竞争会加剧吗


我个人觉得可能性不大主要有两个原因


1. 安全门这个市场绝对空间不大增速也不快不是一个有想象力的性感赛道


从王力上市前几年的情况看产能基本维持在一个水准没有明显的增幅


从我做实业的经验看大概率这前面几家应该是相同的心态既然不是一个可以爆发的行业也不是冲一冲就能把其他几家干掉的格局那守好自己的一亩三分地做一个现金牛的业务再看看有没有其他生意做恐怕是最优的选择


安全门前几强都在浙江永康我觉得这是务实的浙商大概率会做的一个选择


2. 据调研除了王力安防三年之内没有其他同类企业会上市


花自己的钱和花资本市场的钱是完全不一样的这三年的窗口期对王力来说至关重要理想的情况就是利用这个时间差迅速拉开与第一集团的身位脱颖而出


如果我们从波特五力模型的另外两个维度新进入者和替代者来看


安全门是个相当传统的产品和生意我觉得100年之后也不会有替代者

新进入者的问题同样不用担心理由同上的第一条这个行业既不性感也已经有头部集团占据对新进入者实在是如同鸡肋


03 这是一个好生意吗?


从安全门这个生意行当而言实在谈不上有多好只能算一个再普通不过的制造行业


这点和防水差不多但是苦生意也有好处那就是眼馋的人少一旦在里面建立竞争优势就很可能独霸一方类似雨虹之于防水北新之于石膏板都是在一个普通的苦生意里面活的相当不错


我们来看看王力过的怎么样为了有所对比我们对照一下雨虹



我们先来看看ROE, 东方雨虹在这个方面已经算一等一的优秀但是王力比之也是不逞多让5年间的中位数达到了25.48%。



再看看杠杆倍数2.35比雨虹还要高一些但这个地方有个彩蛋恰恰是我觉得王力的生意模式比雨虹还要优秀的地方



资产周转率是普通水平净利率10%出头难言优秀


以上基本可以判定ROE的高水准是建立在相对高的杠杆之上



ROIC的角度还是相当不错的


由于行业内只有一家上市企业我做了一个建材细分龙头的对比供大家参考



从财务角度看完我们再看看王力的销售模式


主要就是三个途径: 


1. 电商 这块毛利最高但是占比太小忽略不计剩下TO B 和TO C的生意基本4060


2. 经销商-TO C就是我们在建材市场看到的门店生意相对B端毛利率更好且没有账期


3. 经销商-TO B这块就是做房地产集采的生意但是也是通过经销商来做这就是我之前说的一个彩蛋一个比雨虹更好的模式


市场对雨虹的竞争优势发展潜力管理层的雄心都没有疑问就是对雨虹B端直销业务占款过大这件事情不满意


防水的上游都是大型石化企业雨虹再大也占不到便宜防水的下游都是地产和基建的大B雨虹同样没有话语权


从现金流的维度看上游都是现款下游却不但要账期有的还要垫资真是不能再坏的上下游关系


当然雨虹也有C端和渠道的业务模式这块就要好很多


那么安全门呢


安全门的C端生意走的都是渠道全是现款现金流很好


妙就妙在B端看起来和其他做B端的建材公司一样应收很多但却巧妙的用模式让经销商扛了下游的账期


我们来看看具体的数据



 


我们看2020年的应收票据及应收账款+其他应收款+预付款项=8.16亿但是他的应付票据及应付账款+其他应付款=10.89


也就是他完全可以做到拿着渠道的钱来扛B端大客户所需占用的资金


那他是怎么做到的呢这就不得不提安全门这块独特的一个商业模式



我来举个例子解释一下这张图所代表的模式


假设王力安防和地产商A达成了合作意向一扇入户安全门的最终销售价格为1300元


王力会拉上一个经销商和最终客户签一份三方协议


王力安防负责供货经销商负责安装服务


这1300元里面300元是支付给经销商的利润及安装服务费用


王力安防的出厂价是1000元如果按800的成本毛利就是200元


也就是说看起来王力是让利给了经销商那么作为回报经销商还需要做什么呢


精彩的来了合同签署之后经销商需要先打1000元给王力作为工程保证金


当王力收到开发商的全款1300元后王力会按开发商付款的比例和节奏将1000元的保证金返还给经销商再将300元的服务费支付给经销商


也就是这笔挂着工程保证金名义的钱实际上充当了垫资的作用让王力的TO B业务做成了类似现款现结的生意


这真的是非常高明的一种做法当然我认为这个做法应该是安全门行业的惯例并非王力独家


那么我们来总结一下王力安防在一个传统的并不优质的生意模式下凭借自身的经营优势获得了优异的ROE而且其独特的工程保证金模式保障了其在大力发展B端业务的同时现金流得以保持健康总体而言我觉得这个生意算是令人满意的


04 此刻投资王力的核心逻辑是什么


就是在一个大行业小公司低集中度的环境下王力通过上市打开融资渠道抢占先机三年内没有竞争对手上市为其提供了时间窗口


在这个窗口期利用3年的时间把产能扩张三倍同时新的产能的自动化率更高对人工的依赖更少从而拥有更低的成本


这些新增的具备成本优势的产能将依托于地产商B端的集采得以消化


上市前的几年王力受困于产能始终没有进入万科和保利的集采按其自己的说法就是产能有限那就索性挑毛利好的做


等这些新增产能逐步落地那自然是来着不惧什么生意都要抢


反正我产能足成本也更低打价格战大家也未必是我的对手


如果一切如愿我们大概率会看到王力未来三年的营收会呈现一个高速增长的态势当然为了抢占份额利润这块的增速很可能是低于营收增速的


05 既然扩产能是王力的第一步那目前的产能和未来的产能规划如何落地节奏又如何


1. 公司 IPO 募投资金主要用于 浙江长恬新增 36 万套物联网智能家居生产基地建设项目总投资额 9.7 亿元(募投资金 5.3 亿元)建设期 3 年项目建成投产后年营收可达 21.6 亿元净利润 2.4 亿元


长恬智慧工厂使用大量自动化生产线 可以大幅缩减用工和提高产能缩短产品生产周期稳定提升产品质量 将成为领先于门锁行业的智能家居制造基地


2. 公司四川蓬溪西部产 业园自筹资金项目也在建设过程中总投资规划 25 亿预计年产值可 达 30 亿元


3. 2020年公司现有产能20.5亿+在建产能51.6=72.1亿

2020年-2023年的产能按樘数计算分别是175, 245, 375, 537万樘


怎么算都是3年3倍


4. 再来看看进度是否如预期呢


2021年半年报浙江长恬的工程进度已到100%四川蓬溪已到85%按照这个进度2022年将会有巨大的新增产能正式投产


从2020年年报中获知王力的固定资产是4.36亿2021年中报的固定资产已经达到8亿加上4.77亿的在建工程合计12.77亿已经是2020年固定资产的三倍


所以我们从各个维度都能验证王力的扩产计划确实是如计划在一步步按计划的落地


06 新增产能的智能化程度到底如何能省多少成本


这部分按之前调研的纪要来看公司提出的降本目标是非常高的

我们可以看一下招股说明书中提及的募集资金用途中关于生产设备的部分



以我一个外行的看法至少是符合自动化程度较高的产线水平


那么人工和制造费用的占比是多少呢我们看下图招股说明书中所示的比例差不多是30%



对于最终这些新产能的降本效果我个人觉得猜测的意义不大等产线稳定运行后我们通过观察再下结论不迟


那既然用到这张图我们索性谈谈直接成本中占比最大的钢材对于王力的业绩变化的影响


我们这里直接引用招股说明书中王力自测的模型




结合2017年-2020年公司采购钢材的价格大约有10%左右的波动对应到上表对毛利率的影响为-2.76%


这样的波动率对我们的长期投资决策不应该造成重大的影响


07 安全门之外还有什么业务可展望和想象?


我觉得是智能锁


2020年智能锁的国内市场大约是100亿



如果我们对照发达国家的渗透率我们至少还有3-4倍的空间那就是又一个400亿的市场


那么截止2020年底王力在智能锁的营收是1亿多一点按市占率也就1%


当然当前智能锁的市场依然是一个高度分散的竞争格局



这块据我自己观察C端的竞争还是非常激烈的同质化也非常严重任何品牌要脱颖而出获得较大份额都不容易


反而在随门配套销售地产精装房市场上王力是有可能通过提高安全门的份额同时提高智能锁的配套率获得一个较为不错的市占率的


我们做个简单的假设如果到2023年王力的门有20%用了王力的锁假设锁和门的毛利率接近那23年的智能锁的净利润大约是1.5亿


当然我个人觉得这个1.5亿当做安全边际比较好


眼下正餐还是安全门智能锁当做一个餐后甜点比较好


如果说智能锁业务是可展望那还有没有可想象的业务


我觉得木门和智能家居都可以算但暂时还不能太当真


木门是一个国内市场就达到1570亿的大市场但是极度分散当前CR3的市占率只有可怜的2.4%从王力自身的规划看安全门和智能锁是重点木门和智能安防应该是相对远期的潜力目标


08 结合以上谈谈估值情况


王力2020年的净利润是2.4亿如果到2023年产能如预期的扩张3倍且被很好的消化我们假设毛利率不变毛估估是7.2亿的利润


即使我们不按PEG来估值就按可比的同类企业作为细分行业的龙头未来仍将保持不错的增长给予20-25PE是比较合理的


对应的估值区间就是144亿-180亿当前估值51.8亿三年三倍的潜力还是有的


09 未来能否成为下一个东方雨虹?


既然开篇将王力比作当年刚上市的雨虹那就用这个问题来结尾吧


我觉得目前看王力是一个在未来三年有阶段性投资机会的标的如果我们通过密切的跟踪证明管理层许下的这些承诺都能实现那我们的投资大概率会获得一个满意的回报


但是王力能否在一个更长远的未来复制一个雨虹般的长牛我觉得这个预测还为时尚早


我们看看下面这张东方雨虹的复盘图



你会发现雨虹面临的市场环境一直在变唯一不变的或许就是李卫国身上所具备的一流企业家的强大的战略管理能力不断的战略调整和迭代让雨虹在复杂的形式下几乎走对了每一步创造一个又一个辉煌


而这篇研究报告我自认为最大的不足就是对于王力的管理层还了解的太少


希望未来在持续跟踪的道路上对"good people" 这一项有更多的了解再来跟大家分享


最后要感谢 @liverping  老师是他精彩的文章让我认识到了王力他的文章逻辑严谨丝丝入扣又比我精炼的多推荐大家拜读


也对能读到最后的朋友叮嘱一句王力作为一个刚上市的企业我们对他的了解还是非常有限的管理层所期许的未来固然美好但是指引不是现实我们还是需要谨慎谨慎再谨慎通过持续的跟踪来确认是不是一个如我们预期的好标的。



阿尔法工场研究院 阿尔法工场旗下研究院.定期发布覆盖A股、美股、港股的上市公司研究报告.
评论 (0)
热门推荐
X
广告
我要评论
0
0
点击右上角,分享到朋友圈 我知道啦
请使用浏览器分享功能 我知道啦