作者 | Yiannis Zourmpanos

编译 | 华尔街大事件

摘要>>>英特尔面临着巨大的执行风险，打破这种噪音对于证明任何投资都是至关重要的。

在今天的分析中，我评估了帕特·盖尔辛格（Pat Gelsinger）在该公司工作一年后的表现，并探究了该公司历史上的资本配置表现。虽然市场关注能源、材料和商品股票，但科技股的回调在短期内为投资者创造了一个战术性的配置机会，以抓住英特尔等被击败的市场领导者。

帕特·基尔辛格接任英特尔首席执行官已经一年多了，他已经对公司进行了一些重大变革。他重新调整了英特尔的路线图，削减了成本，并开始对未来做出一些雄心勃勃的承诺。

在任命Gelsinger时，他为公司制定了一个路线图，将重点放在创新和扭转近年来的下滑。此外，该路线图还包括重大的研发（R&D）投资以及与开发人员社区的重新合作。虽然执行这些计划需要时间，但Gelsinger相信，通过专注于卓越的制造和客户满意度，他们将重新获得市场主导地位。

Gelsinger的最终目标是通过扩展其英特尔代工服务（IFS）和为无晶圆厂客户开放晶圆厂来重组英特尔的业务模式。有利的是，最近对Tower Semiconductor的收购表明了Gelsinger的愿景和他的承诺的实现。

该公司领导层的另一个重要成员是大卫·辛斯纳（David Zinsner），他自2022年1月起担任新的首席财务官。他带来了之前担任Micron首席财务官期间的宝贵经验。

在他的职业生涯中，他协助Micron做出了明智的决策，以改善其财务状况并投资于正确的存储技术。我认为Gelsinger和Zinsner是一个很好的组合，因为他们带来了该领域技术和金融经验的强大组合。

也许自格尔辛格接任公司首席执行官以来，最显著的变化是英特尔的商业模式重组，重新专注于制造芯片。英特尔将很大一部分制造业务外包给了第三方代工厂，如台积电（TSM）和三星电子股份有限公司（OTC：SSNLF）。尽管如此，现在根据IDM 2.0计划，Gelsinger已承诺将制造业务带回内部，同时保留台积电的部分业务。

2022年英特尔投资者大会首席执行官（Intel.com/newsroom）

毫无疑问，这是该公司的一个重大转变，并将对半导体行业产生重大影响。到目前为止，Gelsinger已经完成的最大的里程碑之一是英特尔决定在俄亥俄州新奥尔巴尼的1000英亩土地上建造两个半导体制造厂。

自1968年英特尔成立以来，该公司一直是一家集成设备制造商或IDM。那是一家既设计又制造自己的半导体芯片的公司。这位首席执行官介绍了IDM 2.0，其中包括该公司大力进行制造扩张，扩大使用外部代工厂制造芯片，并推出自己的代工服务业务，为全球客户服务。该公司首席执行官称IDM 2.0战略是英特尔集成设备制造模式的一次“重大变革”。

尽管公司面临着挑战，但人们普遍认为Gelsinger在担任首席执行官的第一年里工作出色。他因向英特尔制造基础设施投资数十亿美元的雄心勃勃的计划而赢得了赞誉，也因让该公司变得更加开放和透明而受到赞誉。

在过去几年里，对技术创新的投资不足，尤其是在鲍勃·斯旺（Bob Swan）的任期内，造成了一个技术漏洞。Gelsinger追赶和恢复英特尔主导地位的转变计划正在进行中，初步迹象表明取得了有意义的进展。不过，投资者应该保持警惕，密切关注该公司的发展和里程碑。

在2月份早些时候举行的投资者会议上，该公司制定了2022年约270亿美元的净资本支出目标。英特尔在其资本支出投资的智能资本战略下有一个定义明确的框架。

该框架下的投资策略围绕着公司采取严格的资本支出投资方法，同时利用政府支持（CHIPS法案）和发展其他协同合作伙伴关系来抵消资本支出。

这种方法将使公司能够利用市场机会，增加其市场份额，同时保持其利润结构和资本支出在控制之下。

英特尔在智能资本战略下增加的资本支出将推动公司未来的自由现金流，管理层已将调整后的自由现金流（FCF）定为2026年前收入的20%。尽管比预期少了大约10亿美元，英特尔2021年在FCF创造了113亿美元的收入，FCF的增长将来自四大支柱：收入增长、毛利率扩张、运营费用杠杆和营运资本。

根据管理层的指导，净资本密集度在2023-2024年将保持在35%左右的水平，但由于有效利用资本的智能资本战略，在10%的抵消假设下，净资本密集度将在2025-2026年降至25%。

此外，根据其智能资本战略，该公司最近宣布计划向欧盟的半导体价值链投资800亿欧元。巨额投资将用于研发、制造和代工服务，公司将在德国投资170亿欧元用于半导体制造。随着英特尔在欧洲制造工厂的大规模扩张，该投资计划旨在平衡全球半导体供应链，使英特尔在全球的客户和合作伙伴受益。

2022年2月15日，英特尔和Tower Semiconductor宣布达成协议。前者将以每股53美元的现金收购后者，推进该公司在价值1400亿美元的代工市场中的战略要务。

此次收购极大地推进了英特尔的IDM 2.0战略，通过扩大其制造能力、全球足迹和技术组合来满足需求，同时也推动了与IFS/英特尔的协同效应。

因此，英特尔现在可以通过Tower Semiconductor启动其代工业务。这个巨人现在可以获得领先的技术，新的晶圆厂生产，无晶圆厂客户，以及在全球范围内推动代工业务竞争所必需的知识产权。

最后但同样重要的是，在当前的低估值环境下，该公司拥有284亿美元的现金和现金等价物，处于从事并购活动并通过对其核心竞争力进行再投资来有效利用现金的有利条件。

英特尔创造价值的资本部署体现在该公司在2017年收购了Mobileye，这是一家总部位于以色列的领先自动驾驶汽车技术公司，被英特尔以153亿美元收购。

今年早些时候，英特尔的自动驾驶汽车部门Mobileye提交了一份S-1草案注册声明，向美国证券交易委员会提交了首次公开募股申请。此次收购对公司来说是一次巨大的成功，因为自收购以来，该部门的收入显著增长；2021年，收入同比增长43%，达到14亿美元。

自从新任首席执行官接管以来，英特尔将Mobileye上市的计划是扭转公司核心业务的更广泛商业战略的一部分。

Gelsinger表示，该公司将在IPO后保留Mobileye的多数股权，公开出售筹集的一部分资金将用于建设更多的芯片工厂。据广泛报道，Mobileye在IPO中的估值可能超过500亿美元，然而，目前市场动荡的环境可能会导致市场对该公司的估值更低。然而，如果一切按计划进行，英特尔将在5年内产生超过3倍的投资回报率。

尽管收购Mobileye和McAfee偏离了英特尔的核心竞争力，但该公司的收购战略现已转向其核心业务，以扩展其制造、设计、数据中心和其他人工智能解决方案。然而，英特尔在通过有效配置资本创造股东价值方面有着坚实的历史，十年平均ROIC为16.57%，远高于其WACC 6.79%，证明了其独特的股东价值创造能力。因此，我仍然相信，在Gelsinger的领导和愿景下，公司的投资将产生高于其历史平均水平的回报。

股票回购是英特尔向股东返还现金的另一种方式，尤其是在当前受抑制的股价水平下。从2017年到2021年，该公司回购了446亿美元的股票。自2005年以来，该公司一直在进行回购授权，目前仍有72亿美元可供回购。

以目前近1960亿美元的市值计算，回购将产生约3.7%的年收益率。然而，尽管长期效果良好，英特尔的回购将保持在历史低位，因为其大部分财务资源将用于其核心竞争力。

在像英特尔这样的扭亏为盈的故事中，我会强调估计其未来方向的特定催化剂，而不是历史财务状况。为此，我认为以下里程碑是公司公平估值和股价上涨轨迹的关键。

Mobileye IPO：其IPO将改善市场情绪，并为英特尔提供充足的财务灵活性，以兑现其承诺并支持资本密集型的扭亏计划。

英特尔4纳米（2022年底）：所有人都在关注年底前的英特尔4生产。将7纳米芯片投入生产仍然是英特尔竞争力和未来道路的重中之重和催化剂。

有利的是，在经历了几次导致股价从历史高点暴跌的延迟后，该公司现在很有可能让其生产重回正轨。此外，在英特尔4（7纳米）中使用EUV光刻技术将显著改善制造工艺，性能提升20%。令人欣慰的是，Gelsinger在最近的盈利电话会议中注意到了积极的变化：

“正如我上个季度所说，今天我再次重申，根据我们在7月份设定的时间表，英特尔4、3、20A和18A将如期或提前推出。”

英特尔时间表（www.anandtech.com）

毫无疑问，扭亏为盈、启动新晶圆厂、吸引顶尖工程人才的计划极具挑战性，需要几年时间才能实现。这条漫长而不确定的道路可能会吓坏大多数投资者。此外，评估资本密集型行业的资本分配决策对于任何投资都至关重要，英特尔在该测试中勾选了复选框。

因此，根据最近公布的smart capital框架，随着利润率较低的代工业务的发展和资本的有效配置，本公司有望继续为股东提供合理的回报。

最后，在Gelsinger的领导下，英特尔似乎正在兑现其承诺。

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