作者 | Bram de Haas

编译 | 华尔街大事件

摘要：市场似乎已经消化了衰退，但通用汽车尚未看到这反映在需求中。

自从在The Special Situations Report中撰写通用汽车（纽约证券交易所代码：GM）以来，作为部分总和和回购股票，该公司经历了很多。

在 Covid-19 崩盘期间，它在 2020 年急剧下跌，随后飙升至每股 60 美元以上。

目前，大概是出于对经济衰退的担忧，通用汽车的股价再次暴跌。

YCharts 提供的数据

该公司的市值为 470 亿美元，汽车企业价值估计为 480 亿美元。通用汽车没有购买股票或开始派息，目前持有约 200 亿美元的现金。

其中大约 40 亿美元应该在克鲁斯，但在通用汽车层面仍然应该有大约 160 亿美元。

通用汽车收益报告(seekingalpha.com)

在其财报电话会议中，该公司正在指导 7 至 90 亿美元的汽车自由现金流。在最近的事件中，该指导没有被退回。

通用汽车第三季度收益报告（seekingalpha.com）

在 EV 到远期自由现金流的基础上，该公司的交易价格约为 6 倍。

为了让您了解行业中的估值情况，我提取了一些竞争对手的 Seeking Alpha 数据，例如宝马 ( OTCPK:BMWYY )、福特 ( F )、本田 ( HMC )、理想汽车 ( LI ) 和戴姆勒 ( OTCPK:DDAIF )。

估值汽车行业

通用汽车的交易大致符合预期。我对整个行业的了解有些有限，因为我没有经常关注这些竞争对手。但我确实知道通用汽车在 Cruise 拥有非常有趣的 80% 股份。

Cruise 是其自动驾驶部门，收入和/或利润并不多。然而，它已经花费了通用汽车数十亿美元的投资，并且可能在未来得到回报。

无人驾驶汽车服务目前在旧金山提供给少数幸运的早期采用者。根据通用汽车和软银 ( OTCPK:SFTBY ) 之间的最新交易，该股份对通用汽车来说仍应价值约 80 亿美元。由于市场并不完全稳定，因此给予或接受 10 亿或 20 亿。

通用汽车还有一家中国合资企业。该合资公司采用权益法核算。该部门每年的收入约为 400 亿美元。

它每年销售大约 120 万辆汽车。通用汽车的收入约为 1300 亿美元，所以这是一个有意义的数字。

它确实通过权益法计算了部分价值，但我认为这可能在大多数时期低估了该细分市场的价值，因为它是一个需要更高投资（即抑制利润）的高增长细分市场。

Q3 GM 2022 财报电话会议（Seekingalpha.com）

考虑未来 18 个月可能出现衰退，这对于包括汽车原始设备制造商在内的周期性公司来说通常不是很好，当然对于通用汽车来说，也不像预期的那么糟糕。

这是因为供应链问题（广泛报道）限制了销售，通用汽车并没有卖掉它所能卖的所有东西，一些未满足的需求应该转移到未来。这可能会抑制经济衰退的影响。

与此同时，由于高需求和封闭式供应，公司及其经销商社区被迫以低库存运行。如果经济衰退实际上迫在眉睫，那是有利的。通常，汽车制造商/经销商会在需求下降时陷入大量库存。

在最近的 2022 年德意志银行全球汽车行业会议上的通用汽车公司 ( GM )管理层演讲中，首席财务官保罗雅各布森 (Paul Jacobson) 就公司的经济衰退准备情况提供了一些色彩：

我们还没有。相信我，我每天都在寻找它并要求它。我向组织强调的是敏捷和敏捷的需要，对吗？显然，我们必须进行长期投资。我们有必须实现的短期目标。

为了应对这种快速变化的环境，我们必须准备好采取行动，其中一部分就是我们要寻找的那些迹象。

如果你看看 5月，是的，行业销售额有点下降。但是，当您查看我们能够做的事情时，平均交易价格仍然很强劲，并且没有显着变化。而且我们没有增加任何库存，也没有增加经销商库存。

所以这告诉我车辆仍在移动，这可能是我正在关注的第一件事。我们每天、每周、每月都在查看仪表板，以查看任何迹象表明我们需要在某些成本管理等方面更加积极。

因为我们不想做的事情——我以这种方式向组织提出这个问题，对，我们正在绘制一条穿过未知森林的道路。我不想最终陷入我们从悬崖上走下来的境地。显然，没有人想要那样。但同样，我们不希望我们的观点是我们离悬崖太远，我们没有在我们需要做的事情上取得进展。如此实现了正确的平衡。

你能做到这一点的唯一方法就是保持敏捷，因为我不想做的是我不想削减长期投资和我们正在做的那些将推动业务收入增长的事情，以及因为害怕可能发生的事情而推迟这些。但是，一旦我们识别并领先于趋势，那么我们就可以在需要时采取行动。

但到目前为止，我认为该组织在平衡这些方面做得非常非常好。正如我们在电话会议上谈到的那样，我们已经能够克服我们在业务中看到的另外 25 亿美元的通货膨胀。当我对我们所处的长期轨迹感觉良好时，我们仍然坚持这一指导。

后来又问到公司的韧性：

我们有一个很好的资产负债表。与过去 20 多年相比，养老金处于更有利的地位。利润率很高。车辆定价和需求强劲，我们已经对我们在非自然层看到的投入成本进行了对冲。

当您从流动性的角度考虑时，也要明白，在库存低迷的情况下，营运资金的历史性大幅缩编已经发生了很多，对吧？因为我们无法在 COVID 之前的水平或 COVID 水平之外建立库存。因此，我们正在监控这一点，你可以看到经济衰退可能会是什么样子的无休止的循环。

但我认为，当我们在案例中看待它时，我们会看到这样一种情况：如果商品保持高位，需求下降，如果我们看到随着时间的推移自然对冲发生怎么办，以及它如何影响。因此，我们必须做的是确保我们着眼于正常化而不是弱化，这也是我们在 GM Financial 的同事每天都在根据他们自己的信用指标来看待的事情。

结语

通用汽车的调整后 EV 与远期现金流的比率约为 6 倍。那是在进一步下调中国合资企业或 Cruise 股份的企业价值之前。

在 EV 到远期自由现金流的基础上，该公司的交易价格约为 8 倍。

公平地说，这些细分市场的价值有点像猜谜游戏，我确信它们是值得的，而且看起来它们并没有完全定价。

我认为在这些估值下，通用汽车的多头头寸非常有吸引力。市场在衰退中迅速定价，该公司并没有真正看到这一点反映在其数字中。由于供应受限，需求可能会比平时好一些，与更标准的商业周期相比，这也使公司不那么容易受到攻击。

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