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原标题：《牛股侦探 | 股价回到四年前，曾经的芯片霸主英特尔靠什么翻盘？》

编者按：美股牛股辈出，科技、消费、医疗保健、金融、能源、工业……几乎每个行业都有公司在资本市场上熠熠生辉。有的公司顺应产业趋势，不断拓宽护城河，经历数十年风雨依然坚挺向上，有的公司在短期风险中遭到错杀，牛股侦探致力于发现这些优质的公司，和牛友共同挖掘更多投资机会。

今天我们来聊一聊全球最大的个人计算机零件和CPU制造商———英特尔(INTC.US)

截至5月27日，英特尔盘后收涨0.16%，报44.62美元。股价连续五个季度下跌，已经跌回到了2018年初水平。然而从18年初至今，标普500（图中紫色K线）的回报率超55%，英特尔远远跑输指数。

图片来源：富途牛牛

根据权威调查机构统计，2021第四季度，英特尔继续在GPU整体出货量上领先，占据着62%的市场份额。2021年全球半导体营收总计达到5950亿美元，同比增长26.3%，英特尔以12.2%的市场份额位列第二，略逊三星的12.3%。

作为GPU的领导者，股价却表现低迷，为何市场对英特尔如此悲观？

第一，后疫情时代，个人电脑（PC）市场需求正在缩小。IDC数据显示，全球PC出货量（以千台为单位）从21年第1季度的8.48万台萎缩到22年第1季度的8.05万台，大部分厂商出货量都有不同程度的缩减。

图片来源：国际数据公司IDC

2021年受到疫情驱动的个人电脑销售增长，但2022年开始增长已经结束，IDC预测未来PC需求会持续萎缩。

图片来源：国际数据公司IDC

受市场对 PC 的需求量整体下滑而且竞争加剧的影响，22Q1财报显示，英特尔第一大业务客户端计算事业部（CCG）营收同比跌 13.3%。ARM 架构的 CPU 在开始「蚕食」传统 X86 架构芯片的市场份额，比如$苹果(AAPL.US)$放弃英特尔的芯片开始转向自研的 M 系列芯片，$高通(QCOM.US)$和联想合作，宣布推出基于骁龙 8CX 芯片的首款高端 Windows on ARM 笔记本电脑 ThinkPad X 13s等。

图片来源：英特尔22Q1 Presentation

第二，英特尔擅长的垂直整合制造（IDM）模式市场份额有逐渐缩小趋势。IDM模式特点是集芯片设计、芯片制造、芯片封装和测试等多个产业链环节于一身，是早期多数集成电路企业采用的模式。目前仅有极少数企业能够维持，如英特尔，三星，$德州仪器(TXN.US)$。但是，目前头部科技公司自研芯片逐渐成为主流，如苹果和微软等大企业开始自研芯片，纯晶圆代工模式（Foundary）集成电路制造企业设计与制造分离，具有更好的隐私性，成为更多公司的选择。

图片来源：行行查

第三，制程落后对手——成也IDM，败也IDM。2014年，英特尔如日中天，生产出当时世界最先进的14nm制程芯片。随着晶圆代工行业利润越来越高，英特尔开始加大晶圆代工业务的投入，在各大场合自诩晶体密度世界第一。但没风光多久，英特尔就被台积电、三星赶超。

英特尔衰落的根源，就在于其坚持多年的IDM模式。IDM模式优势是生产能力强，能够全方位执行自身战略，劣势是企业生产战线长，投资成本大。模式的劣势，在英特尔内部的滴答钟摆式策略（tick-tock）上显现了出来。这个规划按两年为周期，第一年tick是对CPU制程工艺的更新，第二年在新制程基础上进行tock架构升级。一直到14nm阶段，tick-tock的节奏都还算紧凑。

但在此时，英特尔技术与制造事业群开始执着于提升芯片晶体的密度而非制程，于是出现了14nm+、14nm++、14nm+++业界奇葩现象，10nm量产却遥遥无期。结果就是，英特尔忙于处理14nm产能大堵车，再也无余力研发10nm和7nm的制程工艺，制程工艺进度从此落后。

与此同时，台积电(TSM.US)开创了晶圆代工模式，All in 半导体三大核心中的制造环节，制程工艺开始超越英特尔。

图片来源：远川研究所

第四，英特尔近五年的毛利率逐年下滑。毛利率从2017年的62.25%跌到21年的55.45%。最新财报22Q1数据显示，公司毛利润为53%，给予22Q2的指引仅剩51%。疲软的毛利率一定程度表明AMD、英伟达和其他公司正在以更高的利润率抢占高端芯片市场份额，而英特尔只在利润率较低的芯片市场赢取份额。毛利率的好转将是业务复苏的第一个迹象，但英特尔还没有提供任何复苏的迹象。

图片来源：富途牛牛

跌下神坛的英特尔，还能焕发新生吗？未来将何去何去，还有值得期待和投资的亮点吗？

一、加码AI市场，发布新一代AI计算芯片

英伟达(NVDA.US)声称人工智能未来是价值一万亿美元的市场，并憧憬未来所有企业都会建立AI数据中心。对此，英伟达的战略就是无论硬件软件都全力以赴投入人工智能。当然英伟达并不是唯一一家追求这一市场机会的公司，英特尔也开始加码AI市场。

5月10日，英特尔旗下Habana Labs发布了一款专注于AI计算的芯片——Gaudi2，强调工作负载量几乎是英伟达A100 80GB 处理器的 2 倍，与目前英伟达的解决方案相比，使用Gaudi2可以使训练成本最多降低75%。

不过英特尔的领先是短暂的。因为英伟达两年前就已经推出A100，且即将转向新产品H100，预计第三季度开始供货。根据英伟达自己的介绍，H100的整体性能可以达到A100的6倍。

从更高的层面来看，2022年是英特尔AI战略重要的一年。在Gaudi2之后，英特尔将进一步推出Ponte Vecchio GPU（其性能应该与H100相似），以及支持高级矩阵扩展（AMX）的Sapphire Rapids Xeon可拓展处理器。在今年下半年，还将推出支持高频宽记忆体的Sapphire Rapids处理器，业界称性能是AMD 霄龙Milan-X 的两倍。

在人工智能市场，英伟达远不是唯一的竞争对手。到今年年底，英特尔将有不是一个而是三个领导产品来竞争这一领域。鉴于英伟达的溢价和利润率，目前的市场份额现状似乎难以维持。

此外，在AI领域，英特尔还宣布携手埃森哲启动「阿波罗计划」，旨在通过为企业提供经过优化设计的愈30种开源AI解决方案，让其能够在本地、云端亦或是边缘环境中都更易于部署AI。「阿波罗计划」的首批套件预计将在未来几个月内发布。

英特尔公司执行副总裁兼数据中心与人工智能事业部总经理Sandra Rivera表示，「预计到2026年，英特尔人工智能逻辑芯片的市场规模将超过400亿美元。我们正以强大的实力抓住这个机会，我对未来充满信心。」

二、IDM2.0战略下，代工有望成最大Alpha

自英特尔于去年年初推出IDM2.0战略，重启晶圆代工业务之后，经过一年时间的发展，英特尔的晶圆代工业务也取得了不错的成绩。22Q1代工业务 Intel Foundry Services（IFS）营收 2.83 亿美元，同比增长 174.8%，主要来自思科、亚马逊等30多家客户的订单，是营收增长最快的业务。虽然相比台积电、联电仍有较大差距，但已逐步逼近了台积电等厂商。

在 IMD1.0 时代，英特尔芯片生产「最大的 BUG」是：无法享受旧工艺的经济效益。因为英特尔此前是采用 Tick-tock 策略，每两年就过渡到下一个工艺，以生产最先进的逻辑芯片。

相比于台积电等代工厂，英特尔此举带来巨大的财务压力。因为代工厂一方面可发追求先进制程以生产最先进芯片，另一方面也可以用相对旧但成本更低的工艺来生产诸如 MCU、CIS、FR、PMIC 等芯片。IDM2.0 战略下，英特尔对外提供代工服务（IFS）可以盘活此前相对落后的产能，大大提升公司资产周转率。

图片来源：Money钱管家

参考资料：
[1] 生财研习社：英特尔22Q1财报：「云」业务持续增长，IFS成为新的业绩增长点，长期竞争力凸显

[2] Arne Verheyde: Intel Takes AI Leadership From Nvidia

[3] Stone Fox Capital: Intel: Still A Have Not

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