1. 国防军工：内生外延双轮驱动，确定成长后来居上

1.1. 确定性高成长，内生+重组，内需+外贸，军品+民品，将后来者居上

1、“百年变局”下，国防军工确定性高成长。“备战/2027/建设与第二大经济体相 称的强大国防”是既定方向，2021 年大额合同负债彰显“十四五”高景气。

2、未来几年，国防军工资产证券化、核心军品重组上市预计将掀起新一轮高潮。中 船集团旗下公司已启动重组，十大军工集团重组预期将显著升温，关注中船集团、航天 科技、中电科、中航工业、航天科工、兵器工业等集团的重组进程。

3、中国主战坦克、无人机、教练机、战斗机等产品在全球具备竞争力，外贸需求也 将逐步崛起。民用大飞机、民用航空发动机等民品的中长期需求，将延长需求周期。4、和锂电、光伏、风电等新能源指数相比，国防军工指数 2022 年有望复制 2021 年 下半年风电指数的表现，后来者居上。

1.2. 规模效应+精细化管理，“小核心大协作”；主机厂业绩弹性大

1、未来 5 年主机厂业绩弹性大：规模效应/定价改革/股权激励/大订单/大额预付等多 重因素作用下，预估军机主机未来净利润率有望从现在的 3-4%提升到 6-8%，航发主机未 来净利润率有望达到 10%。

2、上游企业看好技术壁垒高、具备稀缺性的高温合金、复合材料等细分领域。

3、中游企业看好技术壁垒高、竞争格局好的组件级企业、发动机锻铸件、信息化核 心中游等细分领域。

1.3. “国企改革三年行动”将迎收官之年，股权激励助推业绩释放

“国企改革三年行动”鼓励股权激励，推动开展“对标世界一流管理提升行动”， 2022 年将迎来收官之年，改革有望加速，相关军工央企有望受益。

截至目前，已有近 30 家军工央企旗下上市公司完成了股权激励。

1.4. 2022 年投资建议：下游主机厂；高壁垒、竞争格局好的上中游标的

看好导弹/信息化/航发/军机子行业：我国国防装备与世界先进水平差距大，航空装备 尤甚，各主要军机数量差距对应“十四五”20%左右复合增速。导弹/航发具备耗材属性、 信息化受益于智能化/体系化作战发展趋势，增速在军机增速基础上有望更高。

1、下游主机厂业绩弹性大：中航西飞、中直股份、航发动力、洪都航空、中航沈飞、 内蒙一机、中国船舶。

2、高壁垒的上游原材料和元器件、竞争格局好的核心中游制造：中航重机、航发控 制、抚顺特钢、钢研高纳、西部超导、应流股份、利君股份、派克新材、航宇科技、三 角防务、航亚科技、中航机电、中航电子、铂力特、图南股份。

3、导弹及信息化：紫光国微、火炬电子、振华科技、智明达、高德红外、大立科技、 中国海防。

2. 国防军工：确定性高成长，国企改革、股权激励有望推进

2.1. 国防装备加速发展是中国处在当前发展阶段的必然需要

过去一段时间，我国在政治、经济、文化等诸多领域取得长足发展和进步。在经济 领域，中国已成长为世界第二大经济体，2020 年国民生产总值 GDP 约为美国的 70%，是 第三名日本的约 3 倍，约等于第 3 名到第 6 名的总和。

展望未来，《“十四五”规划和 2035 年远景目标纲要》给出了接下来一段时间我国 发展的主要目标，即：开启全面建设社会主义现代化国家新征程。同时也指出：“当今世界正经历百年未有之大变局，新一轮科技革命和产业变革深入发展， 国际力量对比深刻调整，和平与发展仍然是时代主题，人类命运共同体理念深入人 心。同时，国际环境日趋复杂，不稳定性不确定性明显增加，新冠肺炎疫情影响广 泛深远，世界经济陷入低迷期，经济全球化遭遇逆流，全球能源供需版图深刻变革， 国际经济政治格局复杂多变，世界进入动荡变革期，单边主义、保护主义、霸权主 义对世界和平与发展构成威胁。”

这一阶段机遇与挑战并存，强大的国防实力是中国持续发展不可或缺的重要保障。

2.2. 国防预算的稳步增长将为装备放量提供稳健支撑

近年来，我国国防支出平稳增长，近 5 年复合增速为 7.4%。2021 年，我国国防预算 为 1.36 万亿元，同比增长 6.8%，显著高于同期疫情影响下 GDP 2.7%的增长，彰显了国 防投入增长的稳健性。确定的国防支出增长将为我国国防装备的放量提供稳定支撑。

但同时，我国国防支出在绝对值上与美国依然存在较大差距。2020 年中国国防支出 为 2523 亿美元，约为美国同期的 32%。两国政府所公布的 2021 年国防预算，中国为 1.36 万亿人民币，约为美国 7400 亿美元的 29%。

世界各主要大国中，中国国防支出占同期 GDP 比例和政府财政支出的比例也长期处 于低位水平。

中国的国防经费主要由人员生活费、训练维持费、装备费三部分组成。从 2010 年到 2017 年，与国防武器装备采购直接关联的装备费在国防经费中的占比持续提升，2017 年 达到 41%。

综合以上，我国国防支出占同期 GDP、政府财政支出的比例在世界范围内尚处于低 位水平，国防支出尚具有较大向上空间，国防支出的稳步增长将为国防装备的放量发展 提供稳定支撑。

同时，装备费在国防支出中的占比也可进一步提升。装备费中，目前与世界先进水 平差距最大的航空武器装备又有望获得超配。以上多重因素叠加之下，我们预计，“十 四五”期间用于军机、导弹等航空航天武器装备采购的经费将以超越 GDP 和军费增长的 速度快速提升。

2.3. 大额预付款提前锁定“十四五”行业高景气

2021 年中报，航发动力、中航沈飞、洪都航空财务报表中出现大额合同负债。截至 2021 年三季度末，航发动力资产负债表上合同负债为 230 亿（2021 前三季度营业收入的 125%）、中航沈飞合同负债 312 亿（2021 前三季度营业收入的 125%）、洪都航空合同 负债 68 亿（2021 前三季度营业收入的 159%）。

大额合同负债的出现或体现了进入“十四五”后，军机、发动机等终端产品订单模 式的变化：由此前的小额、低预付比例的订单模式转化为大额、高预付比例的订单模式。

同时，截至 2021 三季度末，中航沈飞/洪都航空预付账款也大幅增长。中航沈飞期末 预付账款 242 亿（2021 前三季度营业成本的 105%）、洪都航空预付账款 51 亿（2021 前 三季度营业成本的 118%）。

以上说明主机厂收到下游客户的大额预付款后，向产业链中上游予以了转移，加大 采购的同时，也使产业链中上游受益于终端产品订单模式的转变。

主机厂大额合同负债及大额预付款的出现，体现了下游客户对航空武器装备巨大且 迫切的需求，相关主机厂主力产品有望实现大批量的生产和列装。

同时，国防装备行业下游客户均为国家及军队，订单模式的转变或是一个行业性的、 整体性的政策，对于部分尚未收到大额预付款的主机厂及其供应链，我们预估其产品对 应的大订单及大额预付只会迟到、不会缺席。这些大订单将以极高的确定性提前锁定“十 四五”期间行业的高景气。

2.4. “国企改革三年行动”将迎收官之年，期待股权激励等改革

国企改革自 2015 年开始实施，“1+N”文件体系给出了顶层策划，提出了“划分国 企类别分类推进改革”等七大改革领域，为推进改革的进程，先后开展了“国企改革‘双 百行动’”等多项改革专项工程，从 2020 年起，多项改革专项工程统一在“国企改革三 年行动（2020-2022）”框架下。

2015 年，党中央、国务院联合下发的《关于深化国有企业改革的指导意见》是新时 期指导和推进国有企业改革的纲领性文件。

航空工业集团是军工央企改革先锋，唯一入选国有资本投资、运营公司试点的商业 二类企业。为贯彻落实国企改革三年行动方案，航空工业集团制定了《航空工业改革三 年行动实施方案（2020-2022 年）》，明确提出 7 个方面 33 条 111 项改革举措。

其中提到开展集团对标世界一流管理提升行动；打造“上市公司+”战略；推动 3 家 上市公司引入持股超过 5%积极股东，推动航空主业上市公司实施核心团队持股；打造若 干市值千亿的上市公司；稳慎开展混合所有制企业骨干员工持股等改革任务。其他军工 央企也均制定了自身的国企改革计划。

截至目前，改革领域之一的股权激励方面，军工央企集团旗下上市公司已经先后实 行了 30 余次股权激励计划，其中多个公司开展了诸如十年三期的长期激励计划、部分公 司已经实施了第二期、第三期股权激励。

2021 年是“国企改革三年行动”的关键之一，2022 年是“国企改革三年行动”的收 官之年。该背景下，预计军工央企相关改革进程有望加速。

3. 国防需求大幅增长，主机厂业绩弹性大

3.1. 国防科技工业核心矛盾转移，加工制造产业链重要性提升

“十二五”、“十三五”见证了我国当前多款先进军机型号的首飞和列装，多款型 号在这一期间由研发转入批产。

按照我国国防科技工业的布局，型号设计研发阶段的工作科研院所承担较多，主机 厂（上市公司）在这一期间主要承担少量试验台份的加工生产任务。这一阶段的核心矛 盾可以总结为“先进型号有无问题”，研究院所任务重。

进入型号批产放量阶段，设计已经定型，研究院所需要参与的工作相对设计研发阶 段减少，以主机厂为首的加工制造产业链在这一阶段承担的任务量大大增加。核心矛盾 一定程度上转变为“先进型号高效、低成本放量问题”。高效：即满足下游客户对先进 型号数量上的爆发式需求；低成本：即在装备放量过程中不断降低成本、最终实现终端 产品的阶梯降价。

核心矛盾的转移是当前国防科技工业发展过程中的显著特点，以主机厂为首的加工 制造产业链重要性提升。为实现“高效”、“低成本”两大目标，全产业链需要在“链 长单位”主机厂的组织下，在“扩产”、“提质增效”两大主线方向上持续着力。

3.2. 下游需求高增长，体系外民营加工配套中游将额外受益

当前阶段，面对下游需求的爆发式增长，全产业链“扩产”是行业发展的阶段性主 导因素，“保交付”是第一目标。产业链不同环节“扩产”的方式也略有不同。

“扩产”主线牵引下，全产业链业务规模都在显著提升。相较之下，以下两个领域 有望享受到超越行业整体增速的额外拉动：

1、中游民营加工配套企业，享受“小核心大协作”背景下主机厂加工量溢出效应；

2、原材料环节，高温合金领域，尚有较大国产替代空间。

3.3. “提质增效”利好中下游国企，中上游需关注核心壁垒

“扩产”是当前阶段行业发展的主导因素，“提质增效”将是下一个阶段行业发展 的主导因素。两大主线因素将在相互交融中逐渐转化。

对于军机、发动机等终端产品，其售价，简单的可以分解为原材料成本、各环节加 工制造成本、各环节利润之和。要实现提质增效、阶梯降价，就要在这三项组成元素上 进一步挖潜。

终端产品价格=原材料成本+各环节加工制造成本+各环节利润

目前，“各环节加工制造成本”是产业链降成本的主要方向，在这一背景下，主机厂（及部 分中下游国企）将受益：

1、规模效应、学习效应此前在中上游部分企业中已经显露的相对充分，但主机厂由 于其所处总装环节的技术复杂性、在产业链上所处位置导致的生产传导上的滞后性，其 规模效应、学习效应的显现的尚不如上游充分，整体上还有较大提升空间；

2、定价改革最直接受益者为下游主机厂；

3、股权激励对主机厂（及部分中下游国企）的提质增效效果相较于中上游可能更为 显著；

4、“十四五”大订单及相伴随而来的“大额预付款”最直接受益者也是主机厂。

定价机制改革打开了此前 5%的固定利润空间，洛马等西方先进标杆企业净利润率约 为 9~10%，我们预估，我国军机主机厂未来净利润率有望达到 6~8%，航空发动机主机厂 未来净利润率有望达到 10%。

对于中上游企业，在“提质增效”因素的驱动下，需要关注企业的核心技术壁垒。

中游企业中，技术壁垒大体上由高到低的顺序为：能够进行发动机单元体/飞机部装 级别交付的组件级企业，航空发动机热端零部件加工生产，发动机冷端零部件，信息化 核心中游及飞机零部件的加工生产等。

上游企业中，看好高温合金领域，技术壁垒较高，具有较大国产替代空间。其次是 复合材料等细分领域。

4. 2022 年重点投资赛道：导弹、信息化、航发、军机

4.1. 看好导弹、信息化、航空发动机、军机四大细分领域

《“十四五”规划纲要》提出“加快武器装备现代化”、“加速武器装备升级换代 和智能化武器装备发展”，这一要求是基于目前我国武器装备与世界先进水平之间依然 存在的差距而做出的。

根据公开资料，以美国为例：我国各类型陆军装备数目约为美国的 85%;各类型海军 舰艇数目约为美国的 98%（但航空母舰/直升机母舰/驱逐舰等大型舰艇相对偏少）；各类 型军机数目仅约为美国的 29%。航空武器装备的差距在海陆空三军中最为明显。

除却总量差异，中美在军机结构上也存在明显差距：歼击机领域，美国二代机已经 全部淘汰，我国二代机依然占据半壁江上。军用大型飞机领域，我国缺乏战略轰炸机， 大型运输机/特种飞机占比偏低。直升机领域缺乏重型直升机。

军用飞机是作战平台，以其增速为基准，预计导弹、信息化、航空发动机三个子行 业的增速将进一步超越军机：

导弹子行业：导弹具有很强的耗材属性，相较于作为作战平台的军机，导弹需要大 量储备以备战时所需。同时，当前实弹化的训练模式也增加了对导弹的需要。

信息化子行业：上到整个作战体系、下至新式军机/导弹/舰艇/地面兵装等各种类型武 器装备，其电子化、智能化程度均在显著增强，信息化系统除了随着武器装备数量的增 长而增长外，其在武器装备中的运用和价值占比也呈上升趋势；

航空发动机子行业：除军机初始装配外，还需要考虑整个军机生命周期内的换发需 求以及维修需求，当前实战化训练背景下更是加速了对发动机的损耗。

综合以上，预估“十四五”期间，当前与世界先进水平差距最大的航空武器装备将 获得显著发展，军机子行业复合增速将超过 20%。

导弹、信息化、航空发动机等子行业 增速将受益于耗材属性/智能化作战趋势/实战化训练等因素，增速较之军机更高。

4.2. 军机主机厂：稀缺标的，未来业绩弹性大

现代战争装备重点，板块高速发展带动行业成长。我国空军具备悠久的发展历史， 过去由于技术及军费等因素发展较晚，随着近些年国家大力研发的不断投入，多款第四 代最新型战斗机/运输机/直升机/特种机逐渐批产放量；考虑到现代战争中抢夺制空权作为 必不可少的关键一环，十四五期间航空装备多家主机厂有望迎来大发展，作为行业总装 下游促进产业链共繁荣。

军用飞机总体分作七大类。军用飞机在国防军工行业中具有重要的历史地位，现代 战争的标志之一即是抢占制空权，因此拥有先进的、成规模的军用飞机是一项紧迫的任 务。依据飞机用途，军用飞机主要分作七大类，分别是战斗机、武装直升机、教练机、 运输机、特种飞机、加油机、无人机。

当前我国军用飞机与世界先进水平尚存在较大差距。根据《世界空军 2021》统计显 示，我国作战飞机仅占美国的 58%，运输机占美国的 28%，直升机占美国的 17%，其他 特种飞机型号也均有较大差距。

中美差距对应 3.6 万亿整机市场空间：在强军强国基本政策不改的前提下，我国聚焦 实战演练、配置新一代飞机列装有望大幅提升列装规模，多种下游主战型号有望在十四 五期间保持高速增长态势。基于中美之间各主要类型军用飞机的数量差异，简单测算为 补足差距所对应的军机市场空间有望接近 3.6 万亿。“十四五”期间复合增速超 20%。

国防装备当前首推主机：（a)“营收增长+利润率提升”，主机业绩弹性大：规模效应/ 大额预付/定价改革/国资委鼓励股权激励/产业链成熟过程中配套成本下降，多因素助推主 机厂盈利能力向上。（b）主机厂确定性高，把握主机节奏建议要有“前瞻性”：产品放量具有高确定性/计划性；主机厂所处环节具有高确定性，高确定性下主机厂节奏有望提前 演绎。

4.3. 发动机产业链：技术突破+时代需求，军民接力驱动成长

发展航空发动机产业是大国崛起的必然选择，中国航空发动机产业起步偏晚、道路 曲折，长期以来先进型号依赖进口。航发集团成立、两机专项实施，飞发分离、自主研 制，目前在役及在研型号覆盖我国各类型军、民用飞机需求。先进军、民用发动机的技 术突破与时代、国家的战略需求相契合，前后接力驱动我国航空发动机全产业链迈上一 个新台阶。

航空发动机产业链中短期着眼周边局势国防安全带来的需求增长；中长期高度关注 航空发动机在国家产业升级中的巨大经济带动效应、航空发动机衍生技术及工艺在其余 领域的新应用。

以《新时代中国的国防》白皮书“力争到 2035 年基本实现国防和军队现代化”为牵 引，假设到 2035 年，我军各类型军用飞机装备数目与美军当今装备数量及已确认订单数 量之和保持一致，据此预估各类型飞机装备数目及所需的航空发动机市场空间。

据此测算，从 2021 ~2035 中国军用航空发动机整机市场总规模为 14,898 亿元人民币、 年均 993 亿元人民币。其中新增军机初始采购需求和存量及新增军机换发需求大体各占 一半。按飞机种类，歼击机、运输机及加油机占比相对较大。（详见我们的深度报告《航 空发动机：技术突破+时代需求，军民接力驱动成长》）

4.4. 信息化：未来战争的发展趋势

国防信息化是现代化信息战争的必然走向。国防信息化是将目标探测跟踪、指挥控 制、火力打击、战场防护和毁伤评估等功能实现一体化，将联合指挥中心和各军种之间 形成一体化作战能力，提升军队核心战斗力，是现代化信息战争必不可少的建设环节

我国信息化现状：总体装配不足，“三步走”计划推进建设。我国军队信息化建设 起步晚，总价值占比小，海军舰船电子信息系统占设备系统总价值低于 30%，军机航电系 统占制造成本近些年成直线上升趋势，占总研制成本的 30%-40%，军用电子元器件核心部分基本实现 70%国产化，全行业总体进展较快，但离目标要求还有一定距离。根据我国国 防和军队现代化建设“三步走”战略，到 2020 年基本实现机械化，信息化建设取得重大 进展，到 2050 年实现国防和军队现代化，我国信息化水平提升空间巨大，相关产业存在 海量盈利空间。

武器信息化占比不断提升，国产替代共促多品类产品大需求。军工电子元器件产业 链上游为多种类型的电子材料，中游构成有源器件（主动元件）和无源器件（被动元件）， 下游依据产品性能、参数、用途等不同分类，生产制造成二极管、传感器、集成电路、 电容器、电阻器、电感器、滤波器、连接器、变压器等多种产品，广泛应用于导航、导 引、通信、控制、遥感设备中，未来有望显著受益于武器装备信息化占比提升+国产替代 率提升，多品类需求获得高增长。

军工电子：充分受益于下游装备需求加速，分享行业长期成长红利。军工电子元器 件作为军工整体行业最上游，其通用化程度高、下游应用范围更广，头部元器件企业订 单不依赖于个别客户/型号装备，能完整充分反映出下游行业需求整体情况；我国军用连 接器市场近 10 年复合增速 11%，军工多层陶瓷电容器市场近五年复合增速 21%，均从不同层面印证了军用电子信息设备的旺盛需求。未来装备总体放量+单体信息化占比提升双 重利好，进一步拉动业绩提升。

4.5. 导弹产业链：军工“耗材”，三军建设加速配置需求

全方位战略主动权凸显导弹地位，实战演练+三军建设加速配置需求。导弹武器是由 导弹弹体、弹药、导引头、发动机等构成的，能独立执行作战任务的武器系统，从多场 近代信息战争可知，导弹以其优异作战性能，在战争防御攻击中重要性愈加凸显。我国 现役导弹整体技术实力处于国际领先地位，但装备配置数目较低，与美国等有较大差距。我国成立的人民解解放军火箭军，该军种主要由以导弹为核心的攻击和防御体系组成， 进一步表明导弹工业在我国军工产业的重要性。

20 世纪 90 年代的几场局部战争中精确制导弹药的使用比重逐渐达到 70%以上，导弹 便是精确制导弹药的主要类型之一，在今天世界各国军事力量中占据极其重要的位置。根据不同的性能特点，导弹可有多种分类方式。

我国导弹装备体系健全，性能世界领先。中国导弹技术从 20 世纪 50 年代起步，经 过从仿制到自主研发的过程，目前已经达到世界一流水平，具备完备导弹体系：包括战 略导弹东风系列（地地弹道导弹）、巨浪系列（潜射导弹），战术导弹红旗系列（地空 导弹）、长剑系列（巡航导弹）、鹰击系列（空舰导弹）、霹雳系列（空空导弹）、长 缨系列（反潜反舰导弹）、红箭系列（反坦克导弹）等。

红外制导用于中近程导弹，随空空/空地/地地类导弹列装不断放量。红外制导技术是 利用红外探测器捕捉和跟踪目标辐射能量来实现寻的目标的指导技术，因其抗干扰能力 强，精度高、性价比高等优点，在现代中近程导弹中占据重要地位，作为精确指导的一 部分大规模应用。

雷达制导用于中远程导弹，导引头核心零部件价值量大。主动雷达制导及相控阵技 术等的发展和应用，使得新型号远程导弹在攻击范围及抗干扰能力等方面取得了重要突 破，是实现目标精确代际的主要手段之一。根据《导弹武器的低成本化研究》报告显示， 多款雷达制导系统价值量占比超 20%，今后相关产品有望批量配置于火箭军及空军挂载。

“十四五”期间，随着新型武器装备的快速上量和“实战化训练”的消耗加剧，预 计导弹需求将会显著提升：

1、新型海、空武器装备快速放量带来的新机配套需求。从“十三五”开始，新型武 器平台（舰船、航空）持续上量，导弹作为武器平台的配套装备也需相应增加。且相对 于武器平台的增长，导弹作为武器平台上的一种“消耗品”，需要有相应储备，从而带 来更大的需求。

2、实战化训练背景下对中小型导弹消耗量的增大。2014 年 3 月，中央军委印发《关 于提高军事训练实战化水平的意见》，首提“训练实战化”。此后，中央军委等又多次 强调“聚焦备战打仗”“实战化训练”。“实战化”已经是目前我国事训练的指导思想。“实战化训练”将带来弹药消耗的加剧：

2019 年 2 月，解放军报报导：东部战区某旅“2018 年枪弹、炮弹、导弹消耗分 别是 2017 年的 2.4 倍、3.9 倍、2.7 倍。”

2021 年 6 月，国防部新闻发言人表示：2021 年上半年“各部队开训即掀起练兵 热潮，突出按纲施训打基础，坚持实战练兵强能力，与往年同期相比，全军弹 药消耗大幅增加，高难课目训练比重持续加大，部队训练质效稳中有升。”

基于以上，我们认为，“十四五”期间或将逐渐迎来导弹需求增长的高峰，嵌入式 计算机是制导系统核心部件，未来十年有望跟随制导系统快速上量同比增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）